| Gran Recesión |
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Muchos factores causaron directa e indirectamente la Gran Recesión que comenzó en 2008 con la crisis de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos . Las principales causas de la crisis inicial de las hipotecas de alto riesgo y la siguiente recesión incluyen la reducción de la tasa de fondos federales por parte de la Reserva Federal y la creación de una avalancha de liquidez en la economía, los desequilibrios del comercio internacional y los estándares de préstamos laxos que contribuyen a los altos niveles de deuda de los hogares de los países desarrollados y reales. -establecer burbujasque han estallado desde entonces; Políticas de vivienda del gobierno de Estados Unidos; y regulación limitada de las instituciones financieras no depositarias. Una vez que comenzó la recesión, se intentaron varias respuestas con diferentes grados de éxito. Estos incluyeron las políticas fiscales de los gobiernos; políticas monetarias de los bancos centrales; medidas diseñadas para ayudar a los consumidores endeudados a refinanciar su deuda hipotecaria; y los enfoques inconsistentes utilizados por las naciones para rescatar a las industrias bancarias en problemas y los tenedores de bonos privados, asumiendo la carga de la deuda privada o socializando las pérdidas.
Resumen [ editar ]
La causa inmediata o próxima de la crisis en 2008 fue la quiebra o el riesgo de quiebra de las principales instituciones financieras a nivel mundial, comenzando con el rescate del banco de inversión Bear Stearns en marzo de 2008 y la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Muchas de estas instituciones habían invirtieron en valores de riesgo que perdieron gran parte o la totalidad de su valor cuando las burbujas inmobiliarias de EE. UU. y Europa comenzaron a desinflarse durante el período 2007-2009, según el país. Además, muchas instituciones se habían vuelto dependientes de los mercados de financiación a corto plazo (de un día para otro) sujetos a interrupciones. [1] [2]
El origen de estas burbujas inmobiliarias involucra dos factores principales. Los acontecimientos que prepararon el escenario para la crisis comenzaron ya en 2000, cuando una leve recesión llevó a la Reserva Federal a reducir la tasa de los fondos federales. Para evitar una posible recesión, la Reserva Federal redujo las tasas del 6,5% en mayo de 2000 al 1,75% en diciembre de 2001, lo que creó una avalancha de liquidez en la economía. [3] Esto, junto con un crecimiento significativo en los ahorros disponibles de los países en desarrollo debido a los desequilibrios comerciales en curso, [4] impulsó un gran aumento en la demanda de inversiones de alto rendimiento. Los grandes bancos de inversión conectaron los mercados de la vivienda con esta gran oferta de ahorros a través de valores nuevos e innovadores, lo que impulsó las burbujas inmobiliarias en EE. [5]
Muchas instituciones rebajaron los estándares crediticios para seguir alimentando la demanda mundial de valores hipotecarios, generando enormes ganancias que compartían sus inversores. También compartieron el riesgo. Cuando se desarrollaron las burbujas, los niveles de deuda de los hogares aumentaron bruscamente después del año 2000 a nivel mundial. Los hogares se volvieron dependientes de poder refinanciar sus hipotecas. Además, los hogares estadounidenses a menudo tenían hipotecas de tasa ajustable , que tenían tasas de interés iniciales más bajas y pagos que luego aumentaron. Cuando los mercados crediticios mundiales esencialmente dejaron de financiar inversiones relacionadas con hipotecas en el período 2007-2008, los propietarios estadounidenses ya no pudieron refinanciar y dejaron de pagar en cifras récord, lo que provocó el colapso de los valores respaldados por estas hipotecas que ahora invadían el sistema. [5][6]
La caída de los precios de los activos (como los valores respaldados por hipotecas de alto riesgo ) durante 2007 y 2008 provocó el equivalente a una corrida bancaria en EE. UU., Que incluye bancos de inversión y otras entidades financieras no depositarias. Este sistema había crecido hasta rivalizar con el sistema de depósito en escala, pero no estaba sujeto a las mismas salvaguardias reglamentarias. [7] Los bancos en dificultades de EE. UU. Y Europa recortaron los préstamos, lo que provocó una crisis crediticia.. Los consumidores y algunos gobiernos ya no podían pedir prestado y gastar en los niveles anteriores a la crisis. Las empresas también recortaron sus inversiones a medida que la demanda flaqueaba y reducía su fuerza laboral. El mayor desempleo debido a la recesión hizo más difícil para los consumidores y los países cumplir con sus obligaciones. Esto provocó un aumento repentino de las pérdidas de las instituciones financieras, lo que profundizó la crisis crediticia, creando así un ciclo de retroalimentación adverso . [8]
El presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, testificó en septiembre de 2010 sobre las causas de la crisis. Escribió que hubo shocks o desencadenantes (es decir, eventos particulares que desencadenaron la crisis) y vulnerabilidades (es decir, debilidades estructurales en el sistema financiero, regulación y supervisión) que amplificaron los shocks. Algunos ejemplos de factores desencadenantes fueron: pérdidas en valores hipotecarios de alto riesgo que comenzaron en 2007 y una corrida en el sistema bancario en la sombra que comenzó a mediados de 2007, lo que afectó negativamente el funcionamiento de los mercados monetarios. Ejemplos de vulnerabilidades en el sector privado incluyen: dependencia de la institución financiera de fuentes inestables de financiamiento a corto plazo como acuerdos de recomprao Repos; deficiencias en la gestión de riesgos corporativos; uso excesivo de apalancamiento (pedir prestado para invertir); y el uso inadecuado de derivados como herramienta para asumir riesgos excesivos. Entre los ejemplos de vulnerabilidades en el sector público se incluyen: lagunas estatutarias y conflictos entre reguladores; uso ineficaz de la autoridad reguladora; y capacidades de gestión de crisis ineficaces. Bernanke también habló sobre las instituciones, la política monetaria y los déficits comerciales " demasiado grandes para quebrar ". [9]
Los economistas encuestados por la Universidad de Chicago clasificaron los factores que causaron la crisis en orden de importancia. Los resultados incluyeron: 1) Regulación y supervisión deficiente del sector financiero; 2) Subestimar los riesgos en la ingeniería financiera (por ejemplo, CDO); 3) Fraude hipotecario y malos incentivos; 4) Decisiones de financiamiento a corto plazo y corridas correspondientes en esos mercados (por ejemplo, repo); y 5) Fallos de las agencias de calificación crediticia. [10]
Narrativas [ editar ]
Hay varias "narrativas" que intentan situar las causas de la crisis en contexto, con elementos superpuestos. Cinco de esas narrativas incluyen:
- Existía el equivalente a una corrida bancaria en el sistema bancario en la sombra , que incluye bancos de inversión y otras entidades financieras no depositarias. Este sistema había crecido hasta rivalizar con el sistema de depósito en escala, pero no estaba sujeto a las mismas salvaguardias reglamentarias. [7]
- La economía estaba siendo impulsada por una burbuja inmobiliaria. Cuando estalló, la inversión residencial privada (es decir, la construcción de viviendas) cayó casi un 4%. El PIB y el consumo propiciados por la riqueza inmobiliaria generada por la burbuja también se desaceleró. Esto creó una brecha en la demanda anual (PIB) de casi $ 1 billón. El gobierno no estaba dispuesto a compensar este déficit del sector privado. [11] [12]
- Los niveles récord de deuda de los hogares acumulados en las décadas anteriores a la crisis dieron lugar a una "recesión del balance" una vez que los precios de la vivienda comenzaron a caer en 2006. Los consumidores comenzaron a pagar la deuda, lo que reduce su consumo y ralentiza la economía durante un período prolongado, mientras que los niveles de deuda son reducidos. [7] [13]
- Políticas gubernamentales que alentaron la propiedad de vivienda incluso para aquellos que no podían pagarla, contribuyendo a estándares de préstamos laxos, aumentos insostenibles del precio de la vivienda y endeudamiento. [14]
- La turbulencia financiera provocó un aumento de la demanda de dinero (acaparamiento preventivo). Este aumento en la demanda de dinero provocó una disminución correspondiente en la demanda de productos básicos. [15]
Una narrativa que describe las causas de la crisis comienza con el aumento significativo de los ahorros disponibles para la inversión durante el período 2000-2007, cuando el grupo mundial de valores de renta fija aumentó de aproximadamente 36 billones de dólares en 2000 a 80 billones de dólares en 2007. Este "grupo gigante" of Money "aumentó a medida que los ahorros de las naciones en desarrollo de alto crecimiento ingresaron a los mercados de capital globales. Los inversores que buscaban rendimientos más altos que los ofrecidos por los bonos del Tesoro de EE. UU. Buscaron alternativas a nivel mundial. [dieciséis]
La tentación ofrecida por estos ahorros fácilmente disponibles superó los mecanismos de control regulatorio y de políticas en un país tras otro, a medida que prestamistas y prestatarios utilizan estos ahorros, generando burbuja tras burbuja en todo el mundo.
Cuando estas burbujas estallaron y provocaron una caída en los precios de los activos (por ejemplo, viviendas y propiedades comerciales), los pasivos adeudados a los inversores globales se mantuvieron a su precio completo, lo que generó dudas sobre la solvencia de los consumidores, los gobiernos y los sistemas bancarios. [17] El efecto de este sobreendeudamiento es ralentizar el consumo y, por tanto, el crecimiento económico, y se denomina " recesión del balance " o deflación de la deuda . [7]
Mercado de la vivienda [ editar ]
La burbuja inmobiliaria de Estados Unidos y las ejecuciones hipotecarias [ editar ]
Entre 1997 y 2006, el precio de la vivienda típica estadounidense aumentó en un 124%. [18] Durante las dos décadas que terminaron en 2001, el precio medio de la vivienda a nivel nacional osciló entre 2,9 y 3,1 veces el ingreso familiar medio. Esta relación se elevó a 4,0 en 2004 y 4,6 en 2006. [19] Esta burbuja inmobiliaria provocó que bastantes propietarios refinanciaran sus viviendas a tipos de interés más bajos o financiaran el gasto de los consumidores contratando segundas hipotecas garantizadas por la apreciación del precio.
En septiembre de 2008, los precios promedio de la vivienda en Estados Unidos habían disminuido en más de un 20% desde su pico de mediados de 2006. [20] [21] El crédito fácil, y la creencia de que los precios de la vivienda seguirían subiendo, habían animado a muchos prestatarios de alto riesgo a obtener hipotecas de tasa ajustable.. Estas hipotecas atrajeron a los prestatarios con una tasa de interés inferior a la del mercado durante un período predeterminado, seguida de las tasas de interés del mercado durante el resto del plazo de la hipoteca. Los prestatarios que no pudieran hacer los pagos más altos una vez finalizado el período de gracia inicial intentarían refinanciar sus hipotecas. La refinanciación se volvió más difícil, una vez que los precios de la vivienda comenzaron a bajar en muchas partes de los EE. UU. Los prestatarios que se vieron incapaces de escapar de los pagos mensuales más altos mediante el refinanciamiento comenzaron a incumplir. Durante 2007, los prestamistas habían iniciado procedimientos de ejecución hipotecaria sobre casi 1,3 millones de propiedades, un aumento del 79% con respecto a 2006. [22] Esto aumentó a 2,3 millones en 2008, un aumento del 81% con respecto a 2007. [23] En agosto de 2008, 9,2% de todas las hipotecas pendientes estaban en mora o en ejecución hipotecaria.[24]
The Economist describió el problema de esta manera: "Ninguna parte de la crisis financiera ha recibido tanta atención, con tan poco que mostrar, como la ola de ejecuciones hipotecarias que se extiende por Estados Unidos. Los programas gubernamentales han sido ineficaces, y los esfuerzos privados no mucho mejor." Hasta 9 millones de viviendas pueden entrar en ejecución hipotecaria durante el período 2009-2011, frente a un millón en un año típico. [25] A aproximadamente US $ 50.000 por ejecución hipotecaria según un estudio de 2006 del Banco de la Reserva Federal de Chicago, 9 millones de ejecuciones hipotecarias representan $ 450 mil millones en pérdidas. [26]
Préstamos de alto riesgo [ editar ]
Además de las condiciones crediticias favorables, existe evidencia de que tanto las presiones competitivas como algunas regulaciones gubernamentales contribuyeron a un aumento en la cantidad de préstamos subprime durante los años anteriores a la crisis. Los principales bancos de inversión estadounidenses y, en menor medida, las empresas patrocinadas por el gobierno como Fannie Mae desempeñaron un papel importante en la expansión de los préstamos de mayor riesgo. [27] [28] [29]
El término subprime se refiere a la calidad crediticia de prestatarios particulares, que tienen un historial crediticio debilitado y un mayor riesgo de incumplimiento del préstamo que los prestatarios principales. [30] El valor de las hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos se estimó en 1,3 billones de dólares en marzo de 2007, [31] con más de 7,5 millones de hipotecas de alto riesgo de primer grado pendientes. [32]
Las hipotecas de alto riesgo se mantuvieron por debajo del 10% de todas las originaciones de hipotecas hasta 2004, cuando se dispararon a casi el 20% y permanecieron allí durante el pico 2005-2006 de la burbuja inmobiliaria de Estados Unidos . [33] Un evento próximo a este aumento fue la decisión de abril de 2004 de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC) de relajar la regla del capital neto , que alentó a los cinco bancos de inversión más grandes a aumentar drásticamente su apalancamiento financiero y expandir agresivamente su emisión de valores respaldados por hipotecas. [28] Las tasas de morosidad en los pagos de las hipotecas de alto riesgo se mantuvieron entre el 10% y el 15% entre 1998 y 2006, [34] luego comenzaron a aumentar rápidamente, llegando al 25% a principios de 2008.[35] [36]
Suscripción hipotecaria [ editar ]
Además de considerar a los prestatarios de mayor riesgo, los prestamistas ofrecieron opciones de préstamos e incentivos para el endeudamiento cada vez más arriesgados. Los estándares de suscripción de hipotecas disminuyeron gradualmente durante el período de auge, particularmente de 2004 a 2007. [37] El uso de aprobaciones de préstamos automatizadas permitió que los préstamos se hicieran sin la revisión y documentación adecuadas. [38] En 2007, el 40% de todos los préstamos de alto riesgo se debieron a la suscripción automática. [39] [40] El presidente de la Asociación de Banqueros Hipotecarios afirmó que los corredores hipotecarios, aunque se beneficiaron del auge de los préstamos hipotecarios, no hicieron lo suficiente para examinar si los prestatarios podían pagar. [41] El fraude hipotecario por parte de prestamistas y prestatarios aumentó enormemente. [42]
Un estudio realizado por analistas del Banco de la Reserva Federal de Cleveland encontró que la diferencia promedio entre las tasas de interés hipotecarias de alto riesgo y las principales (el "margen de alto riesgo") disminuyó significativamente entre 2001 y 2007. La calidad de los préstamos originados también empeoró gradualmente durante ese período. La combinación de primas de riesgo decrecientes y estándares crediticios es común en los ciclos crediticios de auge y caída.. Los autores también concluyeron que la disminución de los estándares de suscripción no desencadenó directamente la crisis, porque los cambios graduales en los estándares no explicaron estadísticamente la gran diferencia en las tasas de incumplimiento para las hipotecas de alto riesgo emitidas entre 2001-2005 (que tenían una tasa de incumplimiento del 10%). dentro de un año de la originación) y 2006-2007 (que tenía una tasa del 20%). En otras palabras, los estándares disminuyeron gradualmente pero los incumplimientos aumentaron repentinamente. Además, los autores argumentaron que la tendencia a empeorar la calidad de los préstamos era más difícil de detectar con el aumento de los precios de la vivienda, ya que había más opciones de refinanciamiento disponibles, manteniendo la tasa de incumplimiento más baja. [43] [44]
Fraude hipotecario [ editar ]
En 2004, la Oficina Federal de Investigaciones advirtió sobre una "epidemia" de fraude hipotecario, un riesgo crediticio importante de los préstamos hipotecarios no preferenciales, que, dijeron, podría conducir a "un problema que podría tener tanto impacto como la crisis de S&L ". [45] [46] [47] [48]
Anticipos y equidad negativa [ editar ]
Un pago inicial se refiere al dinero en efectivo que se paga al prestamista por la vivienda y representa el valor patrimonial o el interés financiero inicial de los propietarios de la vivienda. Un pago inicial bajo significa que una casa representa una inversión altamente apalancada para el propietario, con poca equidad en relación con la deuda. En tales circunstancias, solo pequeñas disminuciones en el valor de la vivienda dan como resultado un valor neto negativo , una situación en la que el valor de la vivienda es menor que el monto adeudado por la hipoteca. En 2005, el pago inicial medio para los compradores de vivienda por primera vez fue del 2%, y el 43% de esos compradores no realizó ningún pago inicial. [49] En comparación, China tiene prescripciones en materia de pago inicial que superan el 20 por ciento, con montos más elevados para las residencias no principales. [50]
El economista Nouriel Roubini escribió en Forbes en julio de 2009 que: "Los precios de las viviendas ya han caído desde su pico en aproximadamente un 30%. Según mi análisis, van a caer al menos un 40% desde su pico, y más probablemente un 45%, antes de tocar fondo. Todavía están cayendo a una tasa anualizada de más del 18%. Esa caída de al menos 40% -45% por ciento de los precios de la vivienda desde su punto máximo implicará que aproximadamente la mitad de todos los hogares que tienen una hipoteca— cerca de 25 millones de los 51 millones que tienen hipotecas estarán bajo el agua con un valor patrimonial negativo y tendrán un incentivo significativo para abandonar sus hogares ". [51]
El economista Stan Leibowitz argumentó en The Wall Street Journal que el grado de equidad en la vivienda era el factor clave en la ejecución hipotecaria, más que el tipo de préstamo, la solvencia del prestatario o la capacidad de pago. Aunque solo el 12% de las viviendas tenían un valor neto negativo (lo que significa que la propiedad valía menos que la obligación hipotecaria), representaron el 47% de las ejecuciones hipotecarias durante la segunda mitad de 2008. Los propietarios con un valor neto negativo tienen menos incentivos financieros para quedarse en la casa. [52]
El LA Times informó los resultados de un estudio que encontró que los propietarios con puntajes crediticios altos en el momento de contratar una hipoteca tienen un 50% más de probabilidades de " incumplir estratégicamente ", de manera abrupta e intencional, desconectarse y abandonar la hipoteca, en comparación con los que obtienen puntajes más bajos. prestatarios. Estos incumplimientos estratégicos se concentraron en gran medida en los mercados con las mayores caídas de precios. Se estima que ocurrieron 588,000 incumplimientos estratégicos en todo el país durante 2008, más del doble del total en 2007. Representaron el 18% de todas las morosidades graves que se extendieron por más de 60 días en el cuarto trimestre de 2008. [53]
Préstamos predatorios [ editar ]
Los préstamos abusivos se refieren a la práctica de prestamistas sin escrúpulos de contraer préstamos garantizados "inseguros" o "poco sólidos" con fines inapropiados. [54] Countrywide utilizó un método clásico de cebo y cambio , anunciando tasas de interés bajas para la refinanciación de viviendas. Dichos préstamos se escribieron en contratos increíblemente detallados y luego se intercambiaron por productos crediticios más costosos el día del cierre. Mientras que el anuncio podría haber indicado que se cobraría un interés del 1% o el 1,5%, el consumidor se colocaría en una hipoteca de tasa ajustable (ARM) en la que el interés cobrado sería mayor que la cantidad de interés pagado. Esto generó una amortización negativa, que el consumidor de crédito podría no notar hasta mucho después de que se haya consumado la transacción del préstamo.
Countrywide, demandado por el fiscal general de California, Jerry Brown, por "prácticas comerciales injustas" y "publicidad falsa", estaba haciendo hipotecas de alto costo "para propietarios con crédito débil, hipotecas de tasa ajustable (ARM) que permitían a los propietarios hacer pagos solo de intereses". [55] Cuando los precios de la vivienda disminuyeron, los propietarios de viviendas en ARM tenían pocos incentivos para pagar sus pagos mensuales, ya que el valor acumulado de su vivienda había desaparecido. Esto provocó que la situación financiera de Countrywide se deteriorara, lo que finalmente resultó en una decisión de la Oficina de Supervisión de Ahorros de incautar al prestamista.
Countrywide, según los legisladores republicanos, se había involucrado en hacer préstamos de bajo costo a políticos, con el propósito de obtener favores políticos. [56]
Ex empleados de Ameriquest , que era el principal prestamista mayorista de Estados Unidos, [57] describieron un sistema en el que se les obligaba a falsificar documentos hipotecarios y luego vender las hipotecas a los bancos de Wall Street deseosos de obtener beneficios rápidos. [57] Cada vez hay más pruebas de que estos fraudes hipotecarios pueden ser una de las principales causas de la crisis. [57]
Otros han señalado la aprobación de la Ley Gramm-Leach-Bliley por el 106º Congreso y el exceso de apalancamiento por parte de bancos e inversores deseosos de lograr altos rendimientos sobre el capital.
Comportamiento de riesgo [ editar ]
En un discurso de junio de 2009, el presidente de Estados Unidos, Barack Obama, argumentó que una "cultura de irresponsabilidad" [58] era una causa importante de la crisis. Criticó la compensación ejecutiva que "recompensa la imprudencia en lugar de la responsabilidad" y los estadounidenses que compraron casas "sin aceptar las responsabilidades". Continuó diciendo que "había demasiada deuda y poco capital en el sistema. Y una economía en crecimiento generó complacencia". [59] La excesiva deuda de vivienda de los consumidores fue causada a su vez por los subsectores de valores respaldados por hipotecas , permutas de incumplimiento crediticio y obligaciones de deuda colateralizada de la industria financiera., que ofrecían tasas de interés irracionalmente bajas y niveles de aprobación irracionalmente altos a los consumidores de hipotecas de alto riesgo . Las fórmulas para calcular el riesgo agregado se basaron en la cópula gaussiana que asumió erróneamente que los componentes individuales de las hipotecas eran independientes. De hecho, la solvencia crediticia de casi todas las nuevas hipotecas de alto riesgo estaba altamente correlacionada con la de cualquier otra, debido a los vínculos a través de los niveles de gasto de los consumidores que cayeron abruptamente cuando los valores de las propiedades comenzaron a caer durante la ola inicial de impagos de las hipotecas. [60] [61] Los consumidores de deuda actuaban en su propio interés racional, porque no podían auditar la metodología de fijación de precios de riesgo defectuosa y opaca de la industria financiera. [62]
Un tema clave de la crisis es que muchas grandes instituciones financieras no tenían un colchón financiero suficiente para absorber las pérdidas que sufrieron o para respaldar los compromisos asumidos con otros. Utilizando términos técnicos, estas empresas estaban altamente apalancadas (es decir, mantenían una alta proporción de deuda a capital) o tenían capital insuficiente para depositar como garantía para sus préstamos. Una clave para un sistema financiero estable es que las empresas tengan la capacidad financiera para respaldar sus compromisos. [63] Michael Lewis y David Einhorn argumentaron: "El papel más crítico de la regulación es asegurarse de que los vendedores de riesgo tengan el capital para respaldar sus apuestas". [64]
Préstamos para consumidores y hogares [ editar ]
Los hogares y las instituciones financieras estadounidenses se endeudaron cada vez más o se endeudaron en exceso durante los años anteriores a la crisis. Esto aumentó su vulnerabilidad al colapso de la burbuja inmobiliaria y agravó la consiguiente recesión económica.
- La deuda de los hogares de los Estados Unidos como porcentaje de la renta personal disponible anual era del 127 por ciento a finales de 2007, frente al 77 por ciento en 1990. [65]
- La deuda hipotecaria de EE.UU. en relación con el producto interno bruto (PIB) aumentó de un promedio del 46% durante la década de 1990 al 73% durante 2008, alcanzando los $ 10,5 billones. [66]
- En 1981, la deuda privada de Estados Unidos era del 123% del PIB; para el tercer trimestre de 2008, era del 290%. [67]
Varios economistas y grupos de expertos han argumentado que la desigualdad de ingresos es una de las razones de este apalancamiento excesivo. La investigación de Raghuram Rajan indicó que: "A principios de la década de 1970, las economías avanzadas encontraron cada vez más difícil crecer ... la respuesta política miope a las ansiedades de quienes se quedaban rezagados fue facilitar su acceso al crédito. Frente a pocas restricciones regulatorias, bancos sobredosis de préstamos riesgosos ". [68]
Niveles excesivos de deuda privada [ editar ]
Para contrarrestar el desplome del mercado de valores de 2000 y la posterior desaceleración económica, la Reserva Federal alivió la disponibilidad de crédito y redujo las tasas de interés a mínimos que no se habían visto en muchas décadas. Estas bajas tasas de interés facilitaron el crecimiento de la deuda en todos los niveles de la economía, principalmente la deuda privada para comprar viviendas más caras. Desde hace mucho tiempo se reconoce que los altos niveles de deuda son un factor causante de las recesiones. [69] Cualquier incumplimiento de la deuda tiene la posibilidad de hacer que el prestamista también incurra en incumplimiento, si el prestamista se encuentra en una situación financiera débil y tiene demasiada deuda. Este segundo incumplimiento, a su vez, puede conducir a aún más incumplimientos a través de un efecto dominó.. Las posibilidades de estos incumplimientos de seguimiento aumentan con niveles altos de deuda. Los intentos de prevenir este efecto dominó rescatando a prestamistas de Wall Street como AIG, Fannie Mae y Freddie Mac han tenido un éxito desigual. La adquisición es otro ejemplo de los intentos de detener la caída del dominó. Hubo una verdadera ironía en la reciente intervención del Sistema de la Reserva Federal para proporcionar el dinero que permitió a la empresa JPMorgan Chase comprar Bear Stearns antes de quebrar. El punto era tratar de evitar un efecto dominó de pánico en los mercados financieros que podría conducir a una recesión en la economía.
La deuda de vivienda de consumo excesiva fue causada a su vez por los subsectores de títulos respaldados por hipotecas , permuta de incumplimiento crediticio y obligaciones de deuda colateralizada de la industria financiera , que ofrecían tasas de interés irracionalmente bajas y niveles irracionalmente altos de aprobación a los consumidores de hipotecas de alto riesgo porque estaban calculando el riesgo agregado usando cópula gaussianafórmulas que asumían estrictamente la independencia de las hipotecas de componentes individuales, cuando de hecho la solvencia crediticia de casi todas las nuevas hipotecas de alto riesgo estaba altamente correlacionada con la de cualquier otra debido a los vínculos a través de los niveles de gasto del consumidor que cayeron drásticamente cuando los valores de las propiedades comenzaron a caer durante el período inicial. ola de impagos hipotecarios. [60] [61] Los consumidores de deuda actuaban en su propio interés racional, porque no podían auditar la metodología de fijación de precios de riesgo defectuosa y opaca de la industria financiera. [62]
Según MS Eccles, quien fue nombrado presidente de la Reserva Federal por FDR y ocupó ese cargo hasta 1948, los niveles de deuda excesivos no fueron una causa de la Gran Depresión. El aumento de los niveles de deuda fue causado por una concentración de la riqueza durante la década de 1920, lo que provocó que las clases medias y más pobres, que experimentaron una disminución relativa y / o real de la riqueza, se endeudaran cada vez más en un intento por mantener o mejorar sus niveles de vida. Según Eccles, esta concentración de riqueza fue la causa principal de la Gran Depresión. Los niveles de deuda en constante aumento eventualmente se volvieron impagables y, por lo tanto, insostenibles, lo que provocó incumplimientos de la deuda y el pánico financiero de la década de 1930. La concentración de riqueza en la era moderna es paralela a la de la década de 1920 y ha tenido efectos similares. [70]Algunas de las causas de la concentración de la riqueza en la era moderna son las tasas impositivas más bajas para los ricos, como el hecho de que Warren Buffett pague impuestos a una tasa más baja que la de las personas que trabajan para él, [71] políticas como apuntalar el mercado de valores, que benefician las acciones poseen más ricos que las clases medias o más pobres que poseen pocas o ninguna acción, y rescates que canalizan el dinero de los impuestos recaudado en gran parte de la clase media para rescatar a las grandes corporaciones en gran parte propiedad de los ricos.
El Fondo Monetario Internacional (FMI) informó en abril de 2012: "La deuda de los hogares se disparó en los años previos a la Gran Recesión. En las economías avanzadas, durante los cinco años anteriores a 2007, la relación entre la deuda de los hogares y los ingresos aumentó en un promedio de 39 puntos porcentuales, hasta el 138 por ciento. En Dinamarca, Islandia, Irlanda, los Países Bajos y Noruega, la deuda alcanzó su punto máximo en más del 200 por ciento de los ingresos familiares. También se produjo un aumento de la deuda de los hogares a máximos históricos en economías emergentes como Estonia, Hungría, Letonia y Lituania. El auge simultáneo de los precios de la vivienda y del mercado de valores hizo que la deuda de los hogares en relación con los activos se mantuviera en general estable, lo que enmascara la creciente exposición de los hogares a una fuerte caída de los precios de los activos. Cuando los precios de la vivienda bajaron, dando paso a la crisis financiera mundial, muchos hogares vieron cómo su riqueza se reducía en relación con su deuda y, con menos ingresos y más desempleo, les resultó más difícil cumplir con los pagos de la hipoteca. A finales de 2011,Los precios reales de la vivienda habían caído desde su pico en aproximadamente un 41% en Irlanda, un 29% en Islandia, un 23% en España y Estados Unidos y un 21% en Dinamarca. Los impagos de los hogares, las hipotecas subacuáticas (donde el saldo del préstamo excede el valor de la vivienda), las ejecuciones hipotecarias y las ventas de emergencia son ahora endémicas en varias economías. Familiarel desapalancamiento mediante el pago de deudas o el incumplimiento de las mismas ha comenzado en algunos países. Ha sido más pronunciado en los Estados Unidos, donde alrededor de dos tercios de la reducción de la deuda reflejan incumplimientos ". [72] [73]
Extracción del valor neto de la vivienda [ editar ]
Esto se refiere a los propietarios de viviendas que piden prestado y gastan contra el valor de sus viviendas, generalmente a través de un préstamo con garantía hipotecaria o al vender la vivienda. El efectivo libre utilizado por los consumidores de la extracción del valor de la vivienda se duplicó de $ 627 mil millones en 2001 a $ 1,428 mil millones en 2005 a medida que se construyó la burbuja inmobiliaria, un total de casi $ 5 billones durante el período, lo que contribuyó al crecimiento económico en todo el mundo. [74] [75] [76] La deuda hipotecaria de los Estados Unidos en relación con el PIB aumentó de un promedio del 46% durante la década de 1990 al 73% durante 2008, alcanzando los 10,5 billones de dólares. [66]
El economista Tyler Cowen explicó que la economía dependía en gran medida de esta extracción de capital de la vivienda: "En el período 1993-1997, los propietarios extrajeron una cantidad de capital de sus viviendas equivalente al 2,3% al 3,8% del PIB. Para 2005, esta cifra había aumentado al 11,5% del PIB ". [77]
Especulación inmobiliaria [ editar ]
Se ha citado el endeudamiento especulativo en bienes raíces residenciales como un factor que contribuyó a la crisis de las hipotecas de alto riesgo. [78] Durante 2006, el 22% de las viviendas compradas (1,65 millones de unidades) fueron para fines de inversión, con un 14% adicional (1,07 millones de unidades) adquiridas como viviendas de vacaciones. Durante 2005, estas cifras fueron de 28% y 12%, respectivamente. En otras palabras, un nivel récord de casi el 40% de las compras de viviendas no estaban destinadas a residencias principales. David Lereah, economista jefe de NAR en ese momento, declaró que se esperaba la caída de 2006 en las compras de inversión: "Los especuladores abandonaron el mercado en 2006, lo que provocó que las ventas de inversiones cayeran mucho más rápido que el mercado primario". [79]
Los precios de la vivienda casi se duplicaron entre 2000 y 2006, una tendencia muy diferente de la apreciación histórica a aproximadamente la tasa de inflación. Si bien las viviendas no se habían tratado tradicionalmente como inversiones sujetas a especulación, este comportamiento cambió durante el auge de la vivienda. Los medios de comunicación informaron ampliamente sobre la compra de condominios mientras se estaban construyendo y luego "volcados" (vendidos) para obtener ganancias sin que el vendedor hubiera vivido en ellos. [80] Algunas compañías hipotecarias identificaron riesgos inherentes a esta actividad ya en 2005, después de identificar a los inversores que asumían posiciones altamente apalancadas en múltiples propiedades. [81]
Un estudio de NBER de 2017 argumentó que los inversores inmobiliarios (es decir, los propietarios de más de 2 viviendas) eran más culpables de la crisis que los prestatarios de alto riesgo: "El aumento de los incumplimientos hipotecarios durante la crisis se concentró en el medio de la distribución del puntaje crediticio, y principalmente atribuible a los inversores inmobiliarios "y que" el crecimiento del crédito entre 2001 y 2007 se concentró en el segmento principal, y la deuda con prestatarios de alto riesgo [subprime] fue prácticamente constante para todas las categorías de deuda durante este período ". Los autores argumentaron que esta narrativa impulsada por los inversores era más precisa que culpar de la crisis a los prestatarios subprime de menores ingresos. [82]Un estudio de la Fed de 2011 tuvo un hallazgo similar: "En los estados que experimentaron los mayores auges y caídas de la vivienda, en el pico del mercado casi la mitad de las originaciones de hipotecas de compra estaban asociadas con inversionistas. En parte, aparentemente informando erróneamente sus intenciones de ocupar la propiedad, los inversores tomaron más apalancamiento, lo que contribuyó a mayores tasas de incumplimiento ". El estudio de la Fed informó que las originaciones de hipotecas a inversionistas aumentaron del 25% en 2000 al 45% en 2006, para Arizona, California, Florida y Nevada en general, donde los aumentos de precios de la vivienda durante la burbuja (y las caídas en la crisis) fueron más pronunciados. En estos estados, la morosidad de los inversores aumentó de alrededor del 15 por ciento en 2000 a más del 35 por ciento en 2007 y 2008. [83]
Nicole Gelinas del Manhattan Institute describió las consecuencias negativas de no ajustar las políticas fiscales e hipotecarias al cambio de tratamiento de una vivienda de una cobertura de inflación conservadora a una inversión especulativa. [84] El economista Robert Shiller argumentó que las burbujas especulativas son alimentadas por un "optimismo contagioso, aparentemente impermeable a los hechos, que a menudo se afianza cuando los precios suben. Las burbujas son principalmente fenómenos sociales; hasta que entendemos y abordamos la psicología que las alimenta," vamos a seguir formándonos ". [85]
Todas las instituciones de la cadena, desde el originador hasta el inversor, subestimaron los riesgos hipotecarios al subestimar la posibilidad de una caída de los precios de la vivienda dadas las tendencias históricas de aumento de los precios. [86] [87] La confianza mal ubicada en la innovación y el optimismo excesivo llevaron a errores de cálculo por parte de las instituciones públicas y privadas.
Naturaleza humana procíclica [ editar ]
El economista keynesiano Hyman Minsky describió cómo los préstamos especulativos contribuyeron al aumento de la deuda y al eventual colapso de los valores de los activos. [88] Economista Paul McCulleydescribió cómo la hipótesis de Minsky se traduce en la crisis actual, usando las palabras de Minsky: "... de vez en cuando, las economías capitalistas exhiben inflaciones y deflaciones de la deuda que parecen tener el potencial de salirse de control. En tales procesos, las reacciones del sistema económico a un movimiento de la economía amplificar el movimiento: la inflación se alimenta de la inflación y la deflación de la deuda se alimenta de la deflación de la deuda ". En otras palabras, las personas son inversores de impulso por naturaleza, no inversores de valor. Las personas, naturalmente, toman acciones que expanden la cúspide y el nadir de los ciclos. Una implicación para los responsables de la formulación de políticas y los reguladores es la implementación de políticas anticíclicas, como los requisitos de capital contingente para los bancos que aumentan durante los períodos de auge y se reducen durante las caídas. [89]
Aprovechamiento y toma de riesgos corporativos [ editar ]
El ex director ejecutivo de Citigroup Charles O. Prince dijo en noviembre de 2007: "Mientras suene la música, tienes que levantarte y bailar". Esta metáfora resumía cómo las instituciones financieras se aprovecharon de las condiciones crediticias fáciles, pidiendo prestado e invirtiendo grandes sumas de dinero, una práctica llamada préstamos apalancados. [90] La deuda contraída por las instituciones financieras aumentó del 63,8 por ciento del producto interno bruto de los Estados Unidos en 1997 al 113,8 por ciento en 2007. [91]
Regla de capital neto [ editar ]
Una decisión de la SEC de 2004 relacionada con la regla del capital neto permitió a los bancos de inversión de EE. UU. Emitir sustancialmente más deuda, que luego se utilizó para ayudar a financiar la burbuja inmobiliaria a través de la compra de valores respaldados por hipotecas. [92] El cambio en la regulación dejó el requisito de adecuación de capital al mismo nivel, pero agregó una ponderación de riesgo que redujo los requisitos de capital en bonos y tramos con calificación AAA. Esto dio lugar a un cambio de tramos de primera pérdida a tramos de menor riesgo con calificaciones altas y se consideró una mejora en la gestión de riesgos en el espíritu de los acuerdos europeos de Basilea . [93]
Entre 2004 y 2007, los cinco principales bancos de inversión de EE. UU. Aumentaron significativamente su apalancamiento financiero (ver diagrama), lo que aumentó su vulnerabilidad a un shock financiero. Estas cinco instituciones registraron más de 4,1 billones de dólares en deuda para el año fiscal 2007, alrededor del 30% del PIB nominal de EE. UU. Para 2007. Se liquidó Lehman Brothers , Bear Stearns y Merrill Lynch se vendieron a precios de remate, y Goldman Sachs y Morgan Stanley se comercializaron bancos, sometiéndose a una regulación más estricta. Con la excepción de Lehman, estas empresas requirieron o recibieron apoyo del gobierno. [92]
Fannie Mae y Freddie Mac , dos empresas patrocinadas por el gobierno de los EE. UU. , Poseían o garantizaban casi 5 billones de dólares en obligaciones hipotecarias en el momento en que el gobierno de los EE. UU. Las colocó bajo tutela en septiembre de 2008. [94] [95]
Estas siete entidades estaban altamente apalancadas y tenían $ 9 billones en obligaciones de deuda u garantías, una enorme concentración de riesgo, pero no estaban sujetas a la misma regulación que los bancos depositarios.
En un discurso de mayo de 2008, Ben Bernanke citó a Walter Bagehot : "Un buen banquero habrá acumulado en tiempos ordinarios la reserva que utilizará en tiempos extraordinarios". [96] Sin embargo, estas instituciones no hicieron caso de este consejo, que en su lugar habían aprovechado los tiempos de auge para aumentar su ratio de apalancamiento.
Incentivos perversos [ editar ]
La teoría del capitalismo de laissez-faire sugiere que las instituciones financieras serían reacias al riesgo porque el fracaso resultaría en la liquidación . Pero el rescate de Continental Illinois en 1984 por parte de la Reserva Federal y el rescate en 1998 del fondo de cobertura Long-Term Capital Management , entre otros, mostraron que las instituciones que no ejercieron la debida diligencia podían esperar razonablemente estar protegidas de las consecuencias de sus errores. La creencia de que no se les permitiría fracasar creó un riesgo moral , que supuestamente contribuyó a la recesión de finales de la década de 2000. [97] (En "El sistema" Eduardo Galeanoescribió: "Se socializan las quiebras, se privatizan los beneficios") [98].
Sin embargo, incluso sin el síndrome de demasiado grande para fallar , la estructura a corto plazo de los paquetes de compensación crea incentivos perversos para que los ejecutivos maximicen el desempeño a corto plazo de sus empresas a expensas del largo plazo. William K. Black desarrolló el concepto de fraude de control para describir a los ejecutivos que pervierten las buenas reglas comerciales para transferirse a sí mismos una riqueza sustancial de los accionistas y clientes. Sus empresas pueden reportar ganancias fenomenales a corto plazo solo para perder cantidades sustanciales de dinero cuando sus esquemas Ponzifinalmente colapsar. Algunas de las personas que describió Black fueron procesadas por fraude, pero a muchas se les permite conservar su riqueza con poco más que una reprimenda pública que parece tener poco impacto en su futuro. [99] Eileen Foster fue despedida como vicepresidenta de Bank of America por esforzarse demasiado en informar a sus gerentes del fraude sistemático en su unidad de préstamos hipotecarios . Richard Bowen, principal asegurador de la división de consumidores de Citigroup , fue degradado y 218 de sus 220 empleados fueron reasignados supuestamente por intentar informar a varios altos ejecutivos que más del 80 por ciento de sus hipotecas violaban los propios estándares de Citigroup. [100]
Factores del mercado financiero [ editar ]
En su "Declaración de la Cumbre sobre los Mercados Financieros y la Economía Mundial", de fecha 15 de noviembre de 2008, los líderes del Grupo de los 20 citaron las siguientes causas relacionadas con las características de los mercados financieros modernos:
Durante un período de fuerte crecimiento global, crecientes flujos de capital y estabilidad prolongada a principios de esta década, los participantes del mercado buscaron rendimientos más altos sin una apreciación adecuada de los riesgos y no ejercieron la debida diligencia. Al mismo tiempo, estándares de suscripción débiles, prácticas de gestión de riesgos poco sólidas, productos financieros cada vez más complejos y opacos y el consiguiente apalancamiento excesivo se combinaron para crear vulnerabilidades en el sistema. Los formuladores de políticas, reguladores y supervisores, en algunos países avanzados, no apreciaron ni abordaron adecuadamente los riesgos que se acumulaban en los mercados financieros, no mantuvieron el ritmo de la innovación financiera ni tomaron en cuenta las ramificaciones sistémicas de las acciones regulatorias nacionales. [101]
Innovación de productos financieros [ editar ]
El término innovación financiera se refiere al desarrollo continuo de productos financieros diseñados para lograr objetivos particulares del cliente, como compensar una exposición de riesgo particular (como el incumplimiento de un prestatario) o para ayudar a obtener financiamiento. Los ejemplos pertinentes a esta crisis incluyen: la hipoteca de tasa ajustable ; la agrupación de hipotecas de alto riesgo en valores respaldados por hipotecas (MBS) u obligaciones de deuda garantizada (CDO) para la venta a inversores, un tipo de titulización ; [37] y una forma de seguro de crédito denominado credit default swaps (CDS). [102] El uso de estos productos se expandió dramáticamente en los años previos a la crisis. Estos productos varían en complejidad y facilidad con la que se pueden valorar en los libros de las instituciones financieras. [103]
El CDO en particular permitió a las instituciones financieras obtener fondos de inversionistas para financiar préstamos de alto riesgo y otros préstamos, extendiendo o aumentando la burbuja inmobiliaria y generando grandes comisiones. Aproximadamente $ 1,6 billones en CDO se originaron entre 2003-2007. [104] Un CDO esencialmente coloca los pagos en efectivo de múltiples hipotecas u otras obligaciones de deuda en un solo grupo, desde el cual el efectivo se asigna a valores específicos en una secuencia de prioridad. Los valores que obtuvieron efectivo primero recibieron calificaciones de grado de inversión de las agencias de calificación. Los valores de menor prioridad recibieron efectivo a partir de entonces, con calificaciones crediticias más bajas pero teóricamente una tasa de rendimiento más alta sobre la cantidad invertida. [105] [106]Una muestra de 735 operaciones de CDO originadas entre 1999 y 2007 mostró que las hipotecas de alto riesgo y otras hipotecas de alto riesgo representaban un porcentaje cada vez mayor de los activos de CDO, pasando del 5 por ciento en 2000 al 36 por ciento en 2007. [107]
Por diversas razones, los participantes del mercado no midieron con precisión el riesgo inherente a esta innovación ni comprendieron su impacto en la estabilidad general del sistema financiero. [101] Por ejemplo, el modelo de fijación de precios de las CDO claramente no reflejaba el nivel de riesgo que introducían en el sistema. La tasa de recuperación promedio para los CDO de "alta calidad" ha sido de aproximadamente 32 centavos por dólar, mientras que la tasa de recuperación para los CDO intermedios ha sido de aproximadamente cinco centavos por cada dólar. Estas pérdidas masivas, prácticamente impensables, han impactado dramáticamente los balances de los bancos en todo el mundo, dejándolos con muy poco capital para continuar con sus operaciones. [108]
Otros han señalado que estos préstamos no fueron suficientes para provocar una crisis de esta magnitud. En un artículo de la revista Portfolio, Michael Lewis habló con un comerciante que señaló que "no había suficientes estadounidenses con [mal] crédito que obtengan [préstamos incobrables] para satisfacer el apetito de los inversores por el producto final". Esencialmente, los bancos de inversión y los fondos de cobertura utilizaron la innovación financiera para sintetizar más préstamos utilizando derivados . "Estaban creando [préstamos] de la nada. ¡Cien veces más! Es por eso que las pérdidas son mucho mayores que los préstamos". [109]
El profesor de Princeton, Harold James, escribió que uno de los subproductos de esta innovación fue que los MBS y otros activos financieros fueron "reempaquetados tan a fondo y revendidos con tanta frecuencia que se volvió imposible conectar claramente la cosa que se negociaba con su valor subyacente". Llamó a esto un "... profundo defecto en el núcleo del sistema financiero de Estados Unidos ..." [110]
Otro ejemplo se relaciona con AIG , que aseguró obligaciones de varias instituciones financieras mediante el uso de swaps de incumplimiento crediticio. [102] La transacción básica de CDS implicó que AIG recibiera una prima a cambio de una promesa de pagar dinero a la parte A en caso de que la parte B incumpliera. Sin embargo, AIG no tenía la solidez financiera para respaldar sus numerosos compromisos de CDS a medida que avanzaba la crisis y fue asumido por el gobierno en septiembre de 2008. Los contribuyentes estadounidenses proporcionaron más de $ 180 mil millones en apoyo gubernamental a AIG durante 2008 y principios de 2009, a través de los cuales el el dinero fluyó a varias contrapartes para las transacciones de CDS, incluidas muchas instituciones financieras mundiales importantes. [111] [112]
El autor Michael Lewis escribió que los CDS permitían a los especuladores apilar apuestas sobre los mismos bonos hipotecarios y CDO. Esto es análogo a permitir que muchas personas contraten un seguro en la misma casa. Los especuladores que compraron seguros CDS apostaban a que se producirían incumplimientos significativos, mientras que los vendedores (como AIG ) apostaban a que no. [103] Además, Chicago Public Radio y el Huffington Post informaron en abril de 2010 que los participantes del mercado, incluido un fondo de cobertura llamado Magnetar Capital, fomentó la creación de CDO con hipotecas de baja calidad, para que pudieran apostar en su contra utilizando CDS. NPR informó que Magnetar alentó a los inversores a comprar CDO y al mismo tiempo apostar en su contra, sin revelar la última apuesta. [113] [114]
Calificaciones crediticias inexactas [ editar ]
Las agencias de calificación crediticia están bajo escrutinio por haber otorgado calificaciones de grado de inversión a los MBS basadas en préstamos hipotecarios de alto riesgo de alto riesgo. Estas altas calificaciones permitieron que estos MBS se vendieran a inversores, financiando así el boom inmobiliario. Se consideró que estas calificaciones estaban justificadas debido a las prácticas de reducción de riesgos, como el seguro de incumplimiento crediticio y los inversores de capital dispuestos a soportar las primeras pérdidas. [ dudoso ] Sin embargo, también hay indicios de que algunos involucrados en la calificación de valores relacionados con las hipotecas de alto riesgo sabían en ese momento que el proceso de calificación era defectuoso. [115]
Se calcula que se otorgaron préstamos por valor de 3,2 billones de dólares a propietarios con mal crédito e ingresos indocumentados (p. Ej., Hipotecas subprime o Alt-A ) entre 2002 y 2007. El economista Joseph Stiglitz declaró: "Veo a las agencias de calificación crediticia como uno de los principales culpables ... . Fueron la parte que realizó la alquimia que convirtió los valores de calificación F a calificación A. Los bancos no podrían haber hecho lo que hicieron sin la complicidad de las agencias calificadoras ". Sin las calificaciones AAA, la demanda de estos valores habría sido considerablemente menor. Las amortizaciones bancarias y las pérdidas de estas inversiones ascendían a 523.000 millones de dólares en septiembre de 2008. [116] [117]
Las calificaciones de estos valores fueron un negocio lucrativo para las agencias de calificación, ya que representaron poco menos de la mitad de los ingresos totales por calificaciones de Moody's en 2007. Hasta 2007, las compañías de calificación disfrutaron de ingresos, ganancias y precios de las acciones récord. Las empresas de calificación ganaban hasta tres veces más por calificar estos productos complejos que los bonos corporativos, su negocio tradicional. Las agencias de calificación también compitieron entre sí para calificar valores particulares de MBS y CDO emitidos por bancos de inversión, que según los críticos contribuían a estándares de calificación más bajos. Las entrevistas con los altos directivos de las agencias de calificación indican que la presión competitiva para calificar favorablemente a los CDO fue fuerte dentro de las empresas. Este negocio de calificación fue su "gallina de los huevos"(que puso el proverbial huevo de oro o riqueza) en palabras de un gerente.[117] El autor Upton Sinclair (1878-1968) declaró: "Es difícil lograr que un hombre entienda algo cuando su trabajo depende de no entenderlo". [118] Entre 2000 y 2006, la financiación estructurada (que incluye las CDO) representó el 40 por ciento de los ingresos de las agencias de calificación crediticia. Durante ese tiempo, las acciones de una importante agencia de calificación se sextuplicaron y sus ganancias crecieron un 900%. [119]
Los críticos alegan que las agencias calificadoras sufrieron conflictos de interés, ya que fueron pagadas por bancos de inversión y otras firmas que organizan y venden valores estructurados a inversionistas. [120] El 11 de junio de 2008, la SEC propuso reglas diseñadas para mitigar los conflictos de intereses percibidos entre las agencias de calificación y los emisores de valores estructurados. [121] El 3 de diciembre de 2008, la SEC aprobó medidas para fortalecer la supervisión de las agencias de calificación crediticia, luego de una investigación de diez meses que encontró "debilidades significativas en las prácticas de calificación", incluidos los conflictos de intereses. [122]
Entre el tercer trimestre de 2007 y el segundo trimestre de 2008, las agencias de calificación rebajaron las calificaciones crediticias de 1,9 billones de dólares en valores respaldados por hipotecas . Las instituciones financieras sintieron que tenían que reducir el valor de sus MBS y adquirir capital adicional para mantener los índices de capital. Si esto implicó la venta de nuevas acciones, se redujo el valor de las acciones existentes. Por lo tanto, las rebajas de calificación redujeron los precios de las acciones de muchas empresas financieras. [123]
Falta de transparencia en el sistema e independencia en la modelización financiera [ editar ]
Tampoco se entendieron adecuadamente las limitaciones de muchos modelos financieros ampliamente utilizados. [124] [125] La fórmula de la cópula gaussiana de Li suponía que el precio de los CDS estaba correlacionado con el precio correcto de los valores respaldados por hipotecas y podía predecirlo. Debido a que era altamente manejable, rápidamente llegó a ser utilizado por un gran porcentaje de inversores, emisores y agencias de calificación de CDO y CDS. [125] Según un artículo de wired.com: [125]"Luego, el modelo se vino abajo. Las grietas comenzaron a aparecer desde el principio, cuando los mercados financieros comenzaron a comportarse de una manera que los usuarios de la fórmula de Li no esperaban. Las grietas se convirtieron en verdaderos cañones en 2008, cuando las rupturas en la base del sistema financiero se tragaron billones de dólares y poner la supervivencia del sistema bancario global en grave peligro ... La fórmula de la cópula gaussiana de Li pasará a la historia como un instrumento para causar las pérdidas insondables que pusieron de rodillas al sistema financiero mundial ".
George Soros comentó que "el súper boom se fue de las manos cuando los nuevos productos se volvieron tan complicados que las autoridades ya no pudieron calcular los riesgos y empezaron a confiar en los métodos de gestión de riesgos de los propios bancos. información proporcionada por los creadores de productos sintéticos. Fue una abdicación impactante de responsabilidad ". [126]
Financiamiento fuera de balance [ editar ]
Las complejas estructuras de financiación denominadas vehículos de inversión estructurada (SIV) o conductos permitieron a los bancos sacar de sus libros cantidades significativas de activos y pasivos, incluidos los CDO no vendidos. [102] Esto tuvo el efecto de ayudar a los bancos a mantener los coeficientes de capital mínimo reglamentario . Luego pudieron prestar de nuevo, ganando tarifas adicionales. El autor Robin Blackburn explicó cómo funcionaban: [91]
Se podría persuadir a los inversores institucionales para que compren el papel comercial supuestamente de alta calidad y a corto plazo del SIV , lo que permitirá que los vehículos adquieran activos a más largo plazo y de menor calidad y generen una ganancia sobre el diferencial entre los dos. Este último incluía montos mayores de hipotecas, deudas de tarjetas de crédito, préstamos estudiantiles y otras cuentas por cobrar ... Durante aproximadamente cinco años, los que negociaban en SIV y conductos lo hicieron muy bien al explotar el diferencial ... pero este desapareció en agosto de 2007, y el Los bancos se quedaron con un bebé muy angustiado.
El financiamiento fuera de balance también hizo que las empresas parecieran menos apalancadas y les permitió obtener préstamos a tasas más bajas. [102]
Los bancos habían establecido líneas de crédito automáticas para estos SIV y conductos. Cuando el flujo de efectivo hacia los SIV comenzó a disminuir a medida que aumentaban los incumplimientos de las hipotecas de alto riesgo, los bancos estaban obligados contractualmente a proporcionar efectivo a estas estructuras y sus inversores. Esta "presión del balance relacionada con el conducto" ejerció presión sobre la capacidad de los bancos para otorgar préstamos, lo que elevó las tasas de interés de los préstamos interbancarios y redujo la disponibilidad de fondos. [127]
En los años previos a la crisis, los cuatro principales bancos depositarios de EE. UU. Trasladaron un estimado de $ 5,2 billones en activos y pasivos fuera del balance a estos SIV y conductos. Esto les permitió esencialmente eludir las regulaciones existentes con respecto a los coeficientes mínimos de capital, aumentando así el apalancamiento y las ganancias durante el auge, pero aumentando las pérdidas durante la crisis. La guía contable se modificó en 2009, lo que les exigirá volver a poner algunos de estos activos en sus libros, lo que reduce significativamente sus ratios de capital. Una agencia de noticias estimó esta cantidad entre $ 500 mil millones y $ 1 billón. Este efecto se consideró como parte de las pruebas de resistencia realizadas por el gobierno durante 2009. [128]
Durante marzo de 2010, el examinador de la corte de quiebras publicó un informe sobre Lehman Brothers , que había fracasado espectacularmente en septiembre de 2008. El informe indicó que la administración sacó del balance de manera cuestionable hasta $ 50 mil millones durante 2008, con el efecto de haciendo que su nivel de deuda (ratio de apalancamiento) parezca menor. [129] El análisis del Banco de la Reserva Federal de Nueva York indicó que los grandes bancos enmascaran sus niveles de riesgo justo antes de informar los datos trimestralmente al público. [130]
Evasión regulatoria [ editar ]
Ciertas innovaciones financieras también pueden tener el efecto de eludir las regulaciones, como el financiamiento fuera de balance que afecta el apalancamiento o el colchón de capital informado por los principales bancos. Por ejemplo, Martin Wolf escribió en junio de 2009: "... una gran parte de lo que hicieron los bancos en la primera parte de esta década - los vehículos fuera de balance, los derivados y el propio 'sistema bancario en la sombra' - fue encontrar una forma de evitar la regulación ". [131]
Concentración del sector financiero [ editar ]
Niall Ferguson escribió que el sector financiero se concentró cada vez más en los años previos a la crisis, lo que hizo que la estabilidad del sistema financiero dependiera más de unas pocas empresas, que también estaban muy apalancadas: [132]
Entre 1990 y 2008, según el veterano de Wall Street Henry Kaufman, la participación de los activos financieros en manos de las 10 instituciones financieras más grandes de Estados Unidos aumentó del 10 al 50 por ciento, incluso cuando el número de bancos cayó de más de 15,000 a alrededor de 8,000. A finales de 2007, 15 instituciones con un capital contable combinado de 857.000 millones de dólares tenían activos totales de 13,6 billones de dólares y compromisos fuera del balance de 5,8 billones de dólares, una relación de apalancamiento total de 23 a 1. También tenían derivados suscritos con un valor nocional bruto. valor de $ 216 billones. Estas firmas habían sido en otro tiempo el "soporte abultado" de Wall Street, las compañías que lideraban los sindicatos de suscripción. Ahora hacían más que abultarse. Estas instituciones se habían vuelto tan grandes que la quiebra de una sola de ellas plantearía un riesgo sistémico.
Por el contrario, algunos académicos han argumentado que la fragmentación en el mercado de titulización hipotecaria condujo a una mayor asunción de riesgos y un deterioro en los estándares de suscripción. [37]
Políticas gubernamentales [ editar ]
No regular la banca no depositaria [ editar ]
El sistema bancario en la sombra creció hasta superar el tamaño del sistema de depósito, pero no estaba sujeto a los mismos requisitos y protecciones. Premio Nobel Paul Krugmandescribió la corrida en el sistema bancario en la sombra como el "núcleo de lo que sucedió" para causar la crisis. "A medida que el sistema bancario en la sombra se expandía para rivalizar o incluso superar en importancia a la banca convencional, los políticos y los funcionarios gubernamentales deberían haberse dado cuenta de que estaban recreando el tipo de vulnerabilidad financiera que hizo posible la Gran Depresión, y deberían haber respondido ampliando las regulaciones y la red de seguridad financiera para cubrir estas nuevas instituciones. Figuras influyentes deberían haber proclamado una regla simple: cualquier cosa que haga lo que hace un banco, cualquier cosa que tenga que ser rescatada en crisis como lo son los bancos, debería ser regulada como un banco ". Se refirió a esta falta de controles como "negligencia maligna". [133] [134]
Políticas de vivienda asequible [ editar ]
Los críticos de la política gubernamental argumentaron que los programas de préstamos gubernamentales fueron la principal causa de la crisis. [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] La Comisión de Investigación de Crisis Financiera (informe de la mayoría del Partido Demócrata ) declaró que Fannie Mae y Freddie Mac, las políticas gubernamentales de vivienda asequible y la Comunidad La Ley de Reinversión no fueron las causas principales de la crisis. Los miembros republicanos de la comisión no estuvieron de acuerdo. [142] [143]
La desregulación gubernamental como causa [ editar ]
En 1992, el 102 ° Congreso controlado por los demócratas bajo el gobierno de George HW BushLa administración debilitó la regulación de Fannie Mae y Freddie Mac con el objetivo de hacer disponible más dinero para la emisión de préstamos hipotecarios. El Washington Post escribió: "El Congreso también quería liberar dinero para que Fannie Mae y Freddie Mac compraran préstamos hipotecarios y especificó que la pareja tendría que mantener una parte mucho menor de sus fondos disponible que otras instituciones financieras. Mientras que los bancos que mantuvieron $ 100 podrían gastar $ 90 comprando préstamos hipotecarios, Fannie Mae y Freddie Mac podrían gastar $ 97.50 comprando préstamos. Finalmente, el Congreso ordenó que las empresas deben mantener más capital como colchón contra pérdidas si invierten en valores más riesgosos. Pero la regla nunca fue establecido durante la administración Clinton, que llegó al poder ese invierno, y sólo se puso en marcha nueve años después ". [144]
Algunos economistas han señalado que los esfuerzos de desregulación contribuyeron al colapso. [145] [146] [147] En 1999, el 106º Congreso de los Estados Unidos controlado por los republicanos bajo la administración Clinton aprobó la Ley Gramm-Leach-Bliley , que derogó parte de la Ley Glass-Steagall de 1933. Esta derogación ha sido criticada algunos por haber contribuido a la proliferación de los complejos y opacos instrumentos financieros en el centro de la crisis. [148]Sin embargo, algunos economistas se oponen a señalar la derogación de Glass-Steagall como crítica. Brad DeLong, exasesor del presidente Clinton y economista de la Universidad de California, Berkeley y Tyler Cowen de la Universidad George Mason, han argumentado que la Ley Gramm-Leach-Bliley suavizó el impacto de la crisis al permitir fusiones y adquisiciones de bancos a medida que se desarrollaba la crisis a finales de 2008. [149]
Condiciones macroeconómicas [ editar ]
Dos factores importantes que contribuyeron a la burbuja inmobiliaria de Estados Unidos fueron las bajas tasas de interés estadounidenses y un gran déficit comercial estadounidense. Las bajas tasas de interés hicieron que los préstamos bancarios fueran más rentables, mientras que los déficits comerciales dieron como resultado grandes entradas de capital a los EE. UU. Ambos hicieron que los fondos para tomar préstamos fueran abundantes y relativamente baratos.
Tasas de interés [ editar ]
De 2000 a 2003, la Reserva Federal redujo el objetivo de la tasa de fondos federales del 6,5% al 1,0%. [150] Esto se hizo para suavizar los efectos del colapso de la burbuja de las puntocom y de los ataques terroristas de septiembre de 2001 , y para combatir el riesgo percibido de deflación . [151] La Fed luego elevó significativamente la tasa de los fondos de la Fed entre julio de 2004 y julio de 2006. [152] Esto contribuyó a un aumento de las tasas hipotecarias de tasa ajustable (ARM) a 1 y 5 años , lo que hizo que las tasas de interés ARM se restablecieran más caro para los propietarios de viviendas. [153]Esto también puede haber contribuido a la deflación de la burbuja inmobiliaria, ya que los precios de los activos generalmente se mueven a la inversa de las tasas de interés y se volvió más riesgoso especular en la vivienda. [154] [155]
Globalización y déficit comercial [ editar ]
La globalización y los desequilibrios comerciales contribuyeron a enormes entradas de dinero a los EE. UU. Desde países de alto ahorro, alimentando el consumo impulsado por la deuda y la burbuja inmobiliaria. La relación entre la deuda de los hogares y la renta disponible aumentó del 77 por ciento en 1990 al 127 por ciento en 2007. [65]La entrada constante en la economía mundial de nuevas economías orientadas a la exportación comenzó con Japón y los tigres asiáticos en la década de 1980 y alcanzó su punto máximo con China a principios de la década de 2000, lo que representa más de dos mil millones de trabajadores recién empleados. La integración de estas economías de altos ahorros y salarios más bajos en la economía global, combinada con los dramáticos aumentos de productividad que son posibles gracias a las nuevas tecnologías de la información y la globalización de las cadenas de suministro corporativas, modificó decisivamente el equilibrio de la oferta y la demanda mundiales. Para el año 2000, la economía mundial se vio acosada por un exceso de oferta de mano de obra, capital y capacidad productiva en relación con la demanda mundial. Pero el colapso de las burbujas del crédito al consumo y de los precios de la vivienda puso fin a este patrón de crecimiento económico financiado por la deuda y dejó a los EE. UU. Con un enorme sobreendeudamiento. [156]
Esta globalización se puede medir en los crecientes déficits comerciales en países desarrollados como Estados Unidos y Europa. En 2005, Ben Bernanke abordó las implicaciones del elevado y creciente déficit por cuenta corriente de EE. UU., Resultante de que las importaciones de EE. UU. Superaron sus exportaciones, lo que a su vez fue causado por un exceso de ahorro global . [157] Entre 1996 y 2004, el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos aumentó en 650.000 millones de dólares, del 1,5% al 5,8% del PIB. El financiamiento de estos déficits requirió que Estados Unidos tomara prestado grandes sumas del exterior, gran parte de países con superávits comerciales, principalmente las economías emergentes de Asia y las naciones exportadoras de petróleo. La identidad de la balanza de pagos requiere que un país (como EE. UU.) Ejecute unaEl déficit en cuenta corriente también tiene un superávit en la cuenta de capital (inversión) del mismo monto. Por lo tanto, grandes y crecientes cantidades de fondos extranjeros (capital) fluyeron hacia los Estados Unidos para financiar sus importaciones. Esto creó una demanda de varios tipos de activos financieros, elevando los precios de esos activos y reduciendo las tasas de interés. Los inversionistas extranjeros tenían estos fondos para prestar, ya sea porque tenían tasas de ahorro personal muy altas (hasta el 40% en China) o debido a los altos precios del petróleo. Bernanke se refirió a esto como un " exceso de ahorro ". [158] Una "avalancha" de fondos ( capital o liquidez ) llegó a los mercados financieros de Estados Unidos. Los gobiernos extranjeros proporcionaron fondos mediante la compra de bonos del Tesoro de EE. UU.y así evitó gran parte del impacto directo de la crisis. Los hogares estadounidenses, en cambio, utilizaron fondos prestados por extranjeros para financiar el consumo o para subir los precios de la vivienda y los activos financieros. Las instituciones financieras invirtieron fondos extranjeros en valores respaldados por hipotecas . Los activos inmobiliarios y financieros de EE. UU. Cayeron drásticamente en valor después del estallido de la burbuja inmobiliaria. [159] [160]
Mercantilismo chino [ editar ]
Martin Wolf ha argumentado que las " políticas monetarias desmesuradamente mercantilistas " fueron una causa importante del déficit comercial de Estados Unidos, que condujeron indirectamente una avalancha de dinero a Estados Unidos como se describió anteriormente. En su opinión, China mantuvo una moneda artificialmente débil para hacer que los productos chinos fueran relativamente más baratos para que los países extranjeros los compraran, manteniendo así ocupada a su vasta fuerza laboral y alentando las exportaciones a los EE. UU. Un subproducto fue una gran acumulación de dólares estadounidenses por parte del gobierno chino, que fueron luego invirtió en valores del gobierno de Estados Unidos y los de Fannie Mae y Freddie Mac, proporcionando fondos adicionales para préstamos que contribuyeron a la burbuja inmobiliaria. [161] [162]
El economista Paul Krugman también escribió comentarios similares durante octubre de 2009, argumentando además que la moneda de China debería haberse apreciado en relación con el dólar estadounidense a partir de 2001. [163] Varios funcionarios estadounidenses también han manifestado su preocupación por las políticas cambiarias chinas, que no han permitido su moneda. apreciarse significativamente en relación con el dólar a pesar de los grandes superávits comerciales. En enero de 2009, Timothy Geithner escribió: "Obama, respaldado por las conclusiones de una amplia gama de economistas, cree que China está manipulando su moneda ... la pregunta es cómo y cuándo abordar el tema para hacer más el bien. que daño ". [164]
Fin de una ola larga [ editar ]
La causa de la crisis se puede ver también en los principios del desarrollo tecnológico y en largas olas económicas basadas en revoluciones tecnológicas. Daniel Šmihula cree que esta crisis y estancamiento son el resultado del final del largo ciclo económico iniciado originalmente por la revolución tecnológica de la información y las telecomunicaciones en 1985-2000. [165] El mercado ya está saturado de nuevas "maravillas técnicas" (por ejemplo, cada uno tiene su propio teléfono móvil) y, lo que es más importante, en los países desarrollados la economía alcanzó límites de productividad.en condiciones de tecnologías existentes. Un nuevo resurgimiento económico solo puede llegar con una nueva revolución tecnológica (una hipotética revolución tecnológica posinformacional). Šmihula espera que suceda alrededor de 2014-15.
Paradojas del ahorro y el desapalancamiento [ editar ]
El comportamiento que puede ser óptimo para un individuo (por ejemplo, ahorrar más durante condiciones económicas adversas) puede ser perjudicial si demasiados individuos persiguen el mismo comportamiento, ya que en última instancia el consumo de una persona es el ingreso de otra. A esto se le llama la paradoja del ahorro . El economista Hyman Minsky también describió una "paradoja del desapalancamiento", ya que las instituciones financieras que tienen demasiado apalancamiento (deuda en relación con el capital) no pueden eliminar el apalancamiento simultáneamente sin caídas significativas en el valor de sus activos.
Durante abril de 2009, la vicepresidenta de la Reserva Federal de EE. UU., Janet Yellen, analizó estas paradojas: "Una vez que esta crisis crediticia masivagolpe, no pasó mucho tiempo antes de que estuviéramos en una recesión. La recesión, a su vez, profundizó la contracción del crédito a medida que cayeron la demanda y el empleo y aumentaron las pérdidas crediticias de las instituciones financieras. De hecho, hemos estado atrapados precisamente en este circuito de retroalimentación adversa durante más de un año. Un proceso de desapalancamiento del balance se ha extendido a casi todos los rincones de la economía. Los consumidores están retrocediendo en las compras, especialmente en bienes duraderos, para aumentar sus ahorros. Las empresas están cancelando las inversiones planificadas y despidiendo trabajadores para conservar el efectivo. Y las instituciones financieras están reduciendo sus activos para reforzar el capital y mejorar sus posibilidades de capear la tormenta actual. Una vez más, Minsky comprendió esta dinámica. Habló de la paradoja del desapalancamiento,en el que las precauciones que pueden ser inteligentes para los individuos y las empresas, y de hecho esenciales para devolver la economía a un estado normal, sin embargo magnifican la angustia de la economía en su conjunto ".[8]
Presiones del mercado de capitales [ editar ]
Capital privado y búsqueda de rentabilidad [ editar ]
En un programa ganador del premio Peabody , los corresponsales de NPR argumentaron que una "reserva de dinero gigante" (representada por 70 billones de dólares en inversiones de renta fija en todo el mundo) buscaba rendimientos más altos que los ofrecidos por los bonos del Tesoro de EE. UU. A principios de la década, que eran bajos debido a la baja las tasas de interés y los déficits comerciales discutidos anteriormente. Además, esta reserva de dinero se había duplicado aproximadamente en tamaño entre 2000 y 2007, sin embargo, la oferta de inversiones generadoras de ingresos relativamente seguras no había crecido tan rápido. Los bancos de inversión en Wall Street respondieron a esta demanda con el valor respaldado por hipotecas (MBS) y la obligación de deuda garantizada.(CDO), a los que las agencias de calificación crediticia asignaron calificaciones seguras. En efecto, Wall Street conectó este fondo de dinero con el mercado hipotecario en los EE. UU., Con enormes tarifas acumuladas para aquellos a lo largo de la cadena de suministro hipotecario, desde el corredor hipotecario que vende los préstamos hasta los pequeños bancos que financiaron a los corredores y la inversión gigante bancos detrás de ellos. Aproximadamente en 2003, se había agotado la oferta de hipotecas originadas con los estándares crediticios tradicionales. Sin embargo, la continua y fuerte demanda de MBS y CDO comenzó a reducir los estándares de préstamos, siempre que las hipotecas aún pudieran venderse a lo largo de la cadena de suministro. [37] Finalmente, esta burbuja especulativa resultó insostenible. [166]
Auge y colapso del sistema bancario en la sombra [ editar ]
Importancia del sistema bancario paralelo [ editar ]
En un discurso de junio de 2008, el secretario del Tesoro de EE. UU., Timothy Geithner , entonces presidente y director ejecutivo del NY Federal Reserve Bank, culpó significativamente del congelamiento de los mercados crediticios a las entidades del sistema bancario "paralelo", también llamado el sistema bancario en la sombra . Estas entidades se volvieron críticas para los mercados crediticios que sustentan el sistema financiero, pero no estaban sujetas a los mismos controles regulatorios. Además, estas entidades eran vulnerables porque tomaban préstamos a corto plazo en mercados líquidos para comprar activos a largo plazo, ilíquidos y riesgosos. Esto significó que las perturbaciones en los mercados crediticios los someterían a un rápido desapalancamiento, vendiendo sus activos a largo plazo a precios deprimidos. Describió la importancia de estas entidades: "A principios de 2007,Los conductos de papel comercial respaldados por activos , en vehículos de inversión estructurados, en valores preferentes con tasa de subasta, bonos con opción de compra y pagarés a la vista con tasa variable, tenían un tamaño de activo combinado de aproximadamente 2,2 billones de dólares. Los activos financiados durante la noche en repos tripartitos crecieron a $ 2,5 billones. Los activos mantenidos en fondos de cobertura crecieron a aproximadamente $ 1.8 billones. Los balances generales combinados de los entonces cinco principales bancos de inversión totalizaron 4 billones de dólares. En comparación, los activos totales de las cinco principales sociedades de cartera de bancos en los Estados Unidos en ese momento eran un poco más de $ 6 billones, y los activos totales de todo el sistema bancario eran de aproximadamente $ 10 billones ". Dijo que el" efecto combinado de estos factores era un sistema financiero vulnerable a los ciclos crediticios y de precios de los activos que se refuerzan a sí mismos. " [167]
Ejecutar en el sistema bancario en la sombra [ editar ]
El premio Nobel y columnista político liberal Paul Krugman describió la carrera contra el sistema bancario en la sombra como el "núcleo de lo que sucedió" que causó la crisis. "A medida que el sistema bancario en la sombra se expandió para rivalizar o incluso superar en importancia a la banca convencional, los políticos y los funcionarios gubernamentales deberían haberse dado cuenta de que estaban recreando el tipo de vulnerabilidad financiera que hizo posible la Gran Depresión, y deberían haber respondido ampliando las regulaciones y la red de seguridad financiera para cubrir estas nuevas instituciones. Figuras influyentes deberían haber proclamado una regla simple: cualquier cosa que haga lo que hace un banco, cualquier cosa que tenga que ser rescatada en crisis como los bancos, debería ser regulada como un banco ". Se refirió a esta falta de controles como "negligencia maligna".[133]Algunos investigadores han sugerido que la competencia entre las GSE y el sistema bancario en la sombra condujo a un deterioro de los estándares de suscripción. [37]
Por ejemplo, se requirió que el banco de inversión Bear Stearns reponga gran parte de su financiamiento en los mercados nocturnos, lo que hace que la empresa sea vulnerable a las interrupciones del mercado crediticio. Cuando surgieron preocupaciones con respecto a su solidez financiera, su capacidad para asegurar fondos en estos mercados a corto plazo se vio comprometida, lo que provocó el equivalente a una corrida bancaria. Durante cuatro días, su efectivo disponible disminuyó de $ 18 mil millones a $ 3 mil millones a medida que los inversores retiraron fondos de la empresa. Se derrumbó y se vendió a precio de remate al banco JP Morgan Chase el 16 de marzo de 2008. [168] [169] [170]
Por tanto, más de un tercio de los mercados crediticios privados dejaron de estar disponibles como fuente de fondos. [171] [172] En febrero de 2009, Ben Bernanke declaró que los mercados de titulización permanecían efectivamente cerrados, con la excepción de las hipotecas conformes, que podían venderse a Fannie Mae y Freddie Mac. [173]
The Economist informó en marzo de 2010: "Bear Stearns y Lehman Brothers eran entidades no bancarias que se vieron paralizadas por una carrera silenciosa entre losprestamistas" repo "enpánico durante la noche, muchos de ellos fondos del mercado monetario que no estaban seguros de la calidad de la garantía bursatilizada que tenían. los reembolsos de estos fondos después de la quiebra de Lehman congeló el financiamiento a corto plazo para las grandes empresas ". [174]
Modelo de compensación hipotecaria, sueldo ejecutivo y bonificaciones [ editar ]
Durante el período de auge, se pagaron tarifas enormes a quienes se encontraban a lo largo de la cadena de suministro hipotecario, desde el corredor hipotecario que vendía los préstamos hasta los pequeños bancos que financiaban a los corredores y los bancos de inversión gigantes detrás de ellos. A los préstamos que se originaron se les pagaron comisiones por venderlos, independientemente del desempeño de los préstamos. El riesgo de incumplimiento o de crédito pasó de los originadores de hipotecas a los inversores utilizando varios tipos de innovación financiera . [166] Esto se conoció como el modelo "originar para distribuir", a diferencia del modelo tradicional en el que el banco que originaba la hipoteca conservaba el riesgo crediticio. En efecto, los originadores de hipotecas se quedaron sin nada en riesgo, lo que generó un riesgo moral que separó comportamiento y consecuencia.
El economista Mark Zandi describió el riesgo moral como una de las causas fundamentales de la crisis de las hipotecas de alto riesgo . Escribió: "... los riesgos inherentes a los préstamos hipotecarios se dispersaron tanto que nadie se vio obligado a preocuparse por la calidad de un préstamo individual. A medida que se combinaron hipotecas inestables, diluyendo cualquier problema en un grupo más grande, el incentivo para la responsabilidad fue minado ". También escribió: "Las compañías financieras no estaban sujetas a la misma supervisión regulatoria que los bancos. Los contribuyentes no estaban en el apuro si se arruinaban [antes de la crisis], solo sus accionistas y otros acreedores lo estaban. Por lo tanto, las compañías financieras tenían poco para disuadirlos de crecer de la manera más agresiva posible, incluso si eso significaba rebajar o hacer un guiño a los estándares tradicionales de préstamos ".[175]
La Oficina del Contralor del Estado de Nueva York ha dicho que en 2006, los ejecutivos de Wall Street se llevaron a casa bonificaciones por un total de $ 23,9 mil millones. "Los comerciantes de Wall Street pensaban en la bonificación al final del año, no en la salud a largo plazo de su empresa. Todo el sistema, desde los corredores hipotecarios hasta los administradores de riesgos de Wall Street, parecía inclinado a asumir riesgos a corto plazo mientras ignoraban a largo plazo Obligaciones a plazo. La evidencia más condenatoria es que la mayoría de las personas en la cúspide de los bancos no entendían realmente cómo funcionaban esas [inversiones] ". [19] [176]
La compensación de incentivos de los banqueros de inversión se centró en las tarifas generadas por el montaje de productos financieros, en lugar del rendimiento de esos productos y las ganancias generadas a lo largo del tiempo. Sus bonificaciones estaban fuertemente sesgadas hacia el efectivo en lugar de las acciones y no estaban sujetas a " recuperación " (recuperación de la bonificación del empleado por parte de la empresa) en caso de que el MBS o CDO creado no funcionara. Además, el mayor riesgo (en forma de apalancamiento financiero) asumido por los principales bancos de inversión no se consideró adecuadamente en la compensación de los altos ejecutivos. [177]
El director ejecutivo del banco, Jamie Dimon, argumentó: "Las recompensas deben realizar un seguimiento del desempeño real, sostenido y ajustado al riesgo. Los paracaídas de oro, los contratos especiales y las ventajas irrazonables deben desaparecer. Debe haber un enfoque implacable en la gestión de riesgos que comienza en la parte superior de la organización y impregna a toda la empresa. Esto debería ser como de costumbre, pero en muchos lugares no lo fue ". [178]
Regulación y desregulación [ editar ]
Los críticos han argumentado que el marco regulatorio no siguió el ritmo de la innovación financiera , como la creciente importancia del sistema bancario en la sombra , los derivados y el financiamiento fuera de balance. En otros casos, se cambiaron las leyes o se debilitó la aplicación en partes del sistema financiero. Varios críticos han argumentado que el papel más crítico de la regulación es asegurarse de que las instituciones financieras tengan la capacidad o el capital para cumplir con sus compromisos. [64] [179] Los críticos también han señalado la desregulación de facto a través de un cambio en la participación de mercado hacia las porciones menos reguladas del mercado hipotecario. [37]
Los ejemplos clave de fallas regulatorias incluyen:
- En 1999, el 106º Congreso de los Estados Unidos controlado por los republicanos bajo la administración Clinton aprobó la Ley Gramm-Leach-Bliley , que derogó parte de la Ley Glass-Steagall de 1933. [180] Esta derogación ha sido criticada por reducir la separación entre los bancos comerciales (que tradicionalmente tenía una cultura conservadora) y bancos de inversión (que tenían una cultura más arriesgada). [181] [182]
- En 2004, la Securities and Exchange Commission relajó la regla del capital neto , lo que permitió a los bancos de inversión aumentar sustancialmente el nivel de deuda que estaban asumiendo, impulsando el crecimiento de valores respaldados por hipotecas que respaldan las hipotecas de alto riesgo. La SEC ha reconocido que la autorregulación de los bancos de inversión contribuyó a la crisis. [183] [184]
- Las instituciones financieras del sistema bancario en la sombra no están sujetas a la misma regulación que los bancos depositarios, lo que les permite asumir obligaciones de deuda adicionales en relación con su colchón financiero o base de capital. [133] Este fue el caso a pesar de la debacle de la gestión de capital a largo plazo en 1998, donde una institución en la sombra altamente apalancada fracasó con implicaciones sistémicas.
- Los reguladores y los emisores de normas contables permitieron a los bancos depositarios como Citigroup mover cantidades significativas de activos y pasivos fuera del balance a entidades legales complejas llamadas vehículos de inversión estructurada , enmascarando la debilidad de la base de capital de la empresa o el grado de apalancamiento o riesgo asumido. . Una agencia de noticias estimó que los cuatro principales bancos estadounidenses tendrán que devolver entre $ 500 mil millones y $ 1 billón a sus balances durante 2009. [185] Esto aumentó la incertidumbre durante la crisis con respecto a la posición financiera de los principales bancos. [186] Enron también utilizó entidades fuera de balance como parte del escándalo que derrocó a esa empresa en 2001.[187]
- El Congreso de los Estados Unidos permitió la autorregulación del mercado de derivados cuando aprobó la Ley de Modernización de Futuros de Materias Primas de 2000 . Los derivados como los credit default swaps (CDS) se pueden utilizar para cubrir o especular contra riesgos crediticios particulares. El volumen de CDS en circulación se multiplicó por 100 entre 1998 y 2008, y las estimaciones de la deuda cubierta por los contratos de CDS, a noviembre de 2008, oscilan entre los 33 billones de dólares y los 47 billones de dólares. El valor teórico total de los derivados extrabursátiles (OTC) aumentó a 683 billones de dólares en junio de 2008. [188] Warren Buffett se refirió a los derivados como "armas financieras de destrucción en masa" a principios de 2003. [189] [190]
El autor Roger Lowenstein resumió algunos de los problemas regulatorios que causaron la crisis en noviembre de 2009:
"1) La regulación hipotecaria era demasiado laxa y, en algunos casos, inexistente; 2) Los requisitos de capital para los bancos eran demasiado bajos; 3) La negociación de derivados, como los swaps de incumplimiento crediticio, planteaba riesgos gigantes e invisibles; 4) Las calificaciones crediticias de valores estructurados, como los garantizados - las obligaciones de la deuda eran profundamente defectuosas; 5) Los banqueros se vieron impulsados a asumir riesgos por paquetes de pago excesivos; 6) La respuesta del gobierno al colapso también creó, o exacerbó, riesgo moral. Los mercados ahora esperan que los grandes bancos no puedan fracasar, debilitando los incentivos de los inversores para disciplinar a los grandes bancos y evitar que vuelvan a acumular demasiados activos riesgosos ". [191]
Un documental de 2011, Heist: Who Stole the American Dream? Sostiene que la desregulación condujo a la crisis, y está orientada a un público general. [192]
Conflictos de intereses y cabildeo [ editar ]
Se ha argumentado que una variedad de conflictos de intereses contribuyen a esta crisis:
- Las agencias de calificación crediticia son compensadas por calificar los valores de deuda por aquellos que emiten los valores, quienes tienen interés en que se apliquen las calificaciones más positivas. Además, cambiar la calificación de la deuda de una empresa que asegura múltiples títulos de deuda, como AIG o MBIA , requiere la recalificación de muchos otros valores, lo que genera costos significativos. A pesar de asumir un riesgo significativamente mayor, AIG y MBIA mantuvieron las calificaciones crediticias más altas hasta bien entrada la crisis. [193]
- Existe una "puerta giratoria" entre las principales instituciones financieras, el Departamento del Tesoro y los programas de rescate del Tesoro. Por ejemplo, el ex director ejecutivo de Goldman Sachs fue Henry Paulson , quien se convirtió en el secretario del Tesoro del presidente George W. Bush. Aunque tres de los principales competidores de Goldman fracasaron o se les permitió hacerlo, recibió $ 10 mil millones en fondos del Programa de Alivio de Activos en Problemas (TARP) (que desde entonces ha reembolsado) y $ 12,9 mil millones en pagos a través de AIG, sin dejar de ser altamente rentable y pagar enormes cantidades de dinero. bonificaciones. Los dos primeros funcionarios a cargo del programa de rescate del TARP también eran de Goldman. [194]
- Existe una "puerta giratoria" entre las principales instituciones financieras y la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), que se supone que las supervisa. Por ejemplo, en enero de 2009, los dos directores de ejecución más recientes de la SEC habían tomado posiciones en bancos poderosos directamente después de dejar el cargo. La ruta hacia posiciones lucrativas con los bancos coloca un incentivo financiero en los reguladores para mantener buenas relaciones con aquellos a quienes monitorean. Esto a veces se denomina captura regulatoria . [193]
Los bancos en los Estados Unidos presionan ampliamente a los políticos. Un informe de noviembre de 2009 de economistas del Fondo Monetario Internacional (FMI) escrito independientemente de esa organización indicó que:
- Treinta y tres propuestas legislativas que habrían aumentado el escrutinio regulatorio sobre los bancos fueron el objetivo de un cabildeo intenso y exitoso;
El estudio concluyó que: "la prevención de crisis futuras podría requerir debilitar la influencia política de la industria financiera o monitorear más de cerca las actividades de cabildeo para comprender mejor los incentivos detrás de ella". [195] [196]
El Boston Globe informó durante el período de enero a junio de 2009, los cuatro bancos estadounidenses más grandes gastaron estos montos (millones de dólares) en cabildeo, a pesar de recibir rescates de los contribuyentes: Citigroup $ 3.1; JP Morgan Chase, 3,1 dólares; Bank of America $ 1,5; y Wells Fargo $ 1.4. [197]
The New York Times informó en abril de 2010: "Un análisis de Public Citizen encontró que al menos 70 ex miembros del Congreso estaban presionando a Wall Street y el sector de servicios financieros el año pasado, incluidos dos ex líderes de la mayoría del Senado (Trent Lott y Bob Dole) , dos ex líderes de la mayoría de la Cámara (Richard A. Gephardt y Dick Armey) y un ex presidente de la Cámara (J. Dennis Hastert). Además de los legisladores, los datos del Center for Responsive Politics contaron 56 ex asistentes del Congreso en el Senado o la Cámara comités bancarios que utilizaron su experiencia para presionar al sector financiero ". [198]
La Comisión de Investigación de Crisis Financiera informó en enero de 2011 que "... de 1998 a 2008, el sector financiero gastó $ 2.7 mil millones en gastos de cabildeo federal reportados; los individuos y los comités de acción política en el sector hicieron más de $ 1 mil millones en contribuciones de campaña". [199]
Papel de los líderes empresariales [ editar ]
Un libro de 2012 de Hedrick Smith , ¿Quién robó el sueño americano? , sugiere que el Memorando Powell fue fundamental para establecer una nueva dirección política para los líderes empresariales estadounidenses que condujo al "malestar económico contemporáneo de Estados Unidos". [200] [201]
Otros factores [ editar ]
Volatilidad de los precios de las materias primas [ editar ]
Se creó una burbuja de precios de las materias primas tras el colapso de la burbuja inmobiliaria. El precio del petróleo casi se triplicó de $ 50 a $ 140 desde principios de 2007 a 2008, antes de hundirse cuando la crisis financiera comenzó a afianzarse a fines de 2008. [202] Los expertos debaten las causas, que incluyen el flujo de dinero de la vivienda y otras inversiones en materias primas a la especulación y la política monetaria. [203] Un aumento en los precios del petróleo tiende a desviar una mayor parte del gasto de los consumidores hacia la gasolina, lo que crea una presión a la baja sobre el crecimiento económico en los países importadores de petróleo, ya que la riqueza fluye hacia los estados productores de petróleo. [204] También se ha propuesto como factor causal de la crisis financiera la creciente inestabilidad del precio del petróleo durante la década previa al precio más alto de 2008.[205]
Previsión económica inexacta [ editar ]
Un artículo de portada de la revista BusinessWeek afirma que los economistas en su mayoría no pudieron predecir la peor crisis económica internacional desde la Gran Depresión de la década de 1930. [206] La revista empresarial en línea Wharton School de la Universidad de Pensilvania examina por qué los economistas no pudieron predecir una gran crisis financiera mundial. [207] Un artículo en The New York Times informa que el economista Nouriel Roubini advirtió sobre tal crisis ya en septiembre de 2006, y el artículo continúa afirmando que la profesión económica es mala para predecir recesiones. [208] Según The Guardian, Roubini fue ridiculizado por predecir un colapso del mercado inmobiliario y una recesión mundial, mientras que The New York Times lo etiquetó como "Dr. Doom". [209] Sin embargo, hay ejemplos de otros expertos que dieron indicios de una crisis financiera. [210] [211] [212]
El hecho de no pronosticar la " Gran Recesión " ha provocado un gran examen de conciencia en la profesión económica. La Reina del Reino Unido preguntó por qué nadie se había dado cuenta de que la crisis crediticia estaba en camino, y un grupo de economistas —expertos de los negocios, la City, sus reguladores, la academia y el gobierno— trató de explicar en una carta. [213]
Apalancamiento excesivo, permutas de incumplimiento crediticio y obligaciones de deuda garantizadas como causas [ editar ]
Otra causa probable de la crisis, y un factor que sin duda amplificó su magnitud, fue el error de cálculo generalizado por parte de bancos e inversionistas del nivel de riesgo inherente a los mercados de obligaciones de deuda garantizada no regulada y de canje de incumplimiento crediticio . Bajo esta teoría, los bancos e inversionistas sistematizaron el riesgo aprovechando las bajas tasas de interés para tomar prestadas enormes sumas de dinero que solo podrían devolver si el mercado de la vivienda continuaba aumentando de valor.
De acuerdo con un artículo publicado en Wired , el riesgo fue sistematizado aún más por el uso de David X. Li 's modelo de cópula gaussiana función para rápidamente obligaciones de deuda colateralizada de precios basados en el precio de los relacionados con los CDS . [214] Debido a que era altamente manejable, rápidamente llegó a ser utilizado por un gran porcentaje de inversores, emisores y agencias de calificación de CDO y CDS. [214]Según un artículo de wired.com: "Luego el modelo se vino abajo. Las grietas comenzaron a aparecer desde el principio, cuando los mercados financieros comenzaron a comportarse de formas que los usuarios de la fórmula de Li no esperaban. Las grietas se convirtieron en cañones en toda regla en 2008, cuando las rupturas en la base del sistema financiero se tragó billones de dólares y puso la supervivencia del sistema bancario global en grave peligro ... La fórmula de la cópula gaussiana de Li pasará a la historia como un instrumento para causar las pérdidas insondables que pusieron de rodillas al sistema financiero mundial . " [214]
El modelo de precios de los CDO claramente no reflejaba el nivel de riesgo que introducían en el sistema. Se ha estimado que "desde finales de 2005 hasta mediados de 2007, se emitieron alrededor de $ 450 mil millones de CDO de ABS, de los cuales aproximadamente un tercio se creó a partir de bonos de riesgo respaldados por hipotecas ... [de] esa pila, alrededor de $ 305 mil millones de los CDO se encuentran ahora en un estado formal de incumplimiento, y los CDO suscritos por Merrill Lynch representan la mayor pila de activos en incumplimiento, seguidos por UBS y Citi ". [215]La tasa de recuperación promedio para los CDO de alta calidad ha sido de aproximadamente 32 centavos por dólar, mientras que la tasa de recuperación para los CDO mezzanine ha sido de aproximadamente cinco centavos por cada dólar. Estas pérdidas masivas, prácticamente impensables, han impactado dramáticamente los balances de los bancos en todo el mundo, dejándolos con muy poco capital para continuar con sus operaciones. [215]
La creación de crédito como causa [ editar ]
Los defensores de la economía austriaca argumentan que la crisis es coherente con la teoría austriaca del ciclo económico , en la que el crédito creado a través de las políticas de la banca central da lugar a un auge artificial , al que inevitablemente sigue un colapso . Esta perspectiva sostiene que la política monetaria de los bancos centrales crea cantidades excesivas de crédito barato al fijar tipos de interés por debajo de los que fijaría un mercado libre. Esta fácil disponibilidad de crédito inspira un conjunto de malas inversiones, particularmente en proyectos a largo plazo como viviendas y activos de capital, y también estimula un auge del consumo a medida que disminuyen los incentivos para ahorrar. Surge así un boom insostenible, caracterizado por malas inversiones y consumo excesivo .
Pero el crédito creado no está respaldado por ningún ahorro real ni responde a ningún cambio en la economía real, por lo que físicamente no hay suficientes recursos para financiar indefinidamente las malas inversiones o la tasa de consumo. El colapso ocurre cuando los inversores se dan cuenta colectivamente de su error. Esto suele suceder algún tiempo después de que las tasas de interés suban nuevamente. La liquidación de las malas inversiones y la consiguiente reducción del consumo arrojan a la economía a una recesión, cuya severidad refleja la escala de los excesos del boom.
Los economistas austriacos sostienen que las condiciones previas a la crisis de finales de la década de 2000 corresponden al escenario descrito anteriormente. El banco central de los Estados Unidos, dirigido por el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan., mantuvo las tasas de interés muy bajas durante un largo período de tiempo para mitigar la recesión de principios de la década de 2000. La mala inversión resultante y el consumo excesivo de inversores y consumidores provocaron el desarrollo de una burbuja inmobiliaria que finalmente estalló, precipitando la crisis financiera. La resultante devaluación de la cartera de acciones de los inversores redujo aún más el consumo y agravó las consecuencias del estallido de la burbuja, ya que en el modelo de capitalismo post-Bretton Woods liderado por las finanzas, el mercado de valores se había transformado de un mecanismo que solía financiar la oferta. lado de la economía en un mecanismo que financió el lado del consumo; [216] así, el poder adquisitivo de los consumidores se evaporó junto con el valor de su cartera de acciones. Esta crisis, junto con la repentina y necesariael desapalancamiento y los recortes de consumidores, empresas y bancos llevaron a la recesión. Los economistas austriacos sostienen además que, si bien probablemente afectaron la naturaleza y la gravedad de la crisis, factores como la falta de regulación, la Ley de Reinversión Comunitaria y entidades como Fannie Mae y Freddie Mac son insuficientes por sí mismos para explicarlo. [217]
Una curva de rendimiento con pendiente positiva permite a los operadores primarios (como los grandes bancos de inversión) del sistema de la Reserva Federal financiarse con dinero barato a corto plazo mientras prestan préstamos a tipos más altos a largo plazo. Esta estrategia es rentable siempre que la curva de rendimiento se mantenga con pendiente positiva. Sin embargo, crea un riesgo de liquidez si la curva de rendimiento se invirtiera y los bancos tuvieran que reembolsarse a tasas caras a corto plazo mientras pierden dinero en préstamos a más largo plazo. [ cita requerida ]
El estrechamiento de la curva de rendimiento de 2004 y la inversión de la curva de rendimiento durante 2007 resultó (con el retraso esperado de 1 a 3 años) en un estallido de la burbuja inmobiliaria y un giro salvaje de los precios de las materias primas a medida que el dinero fluía de activos como vivienda o acciones y buscó refugio seguro en materias primas. El precio del petróleo subió a más de 140 dólares por barril en 2008 antes de hundirse cuando la crisis financiera comenzó a afianzarse a fines de 2008.
Otros observadores han dudado del papel que juega la curva de rendimiento en el control del ciclo económico. En un artículo del 24 de mayo de 2006, CNN Money informó: "... en comentarios recientes, el presidente de la Fed, Ben Bernanke, repitió la opinión expresada por su predecesor Alan Greenspan de que una curva de rendimiento invertida ya no es un buen indicador de la recesión que se avecina". [ cita requerida ]
Un estudio empírico de John B. Taylor concluyó que la crisis fue: (1) causada por una expansión monetaria excesiva; (2) prolongado por la incapacidad de evaluar el riesgo de contraparte debido a estados financieros opacos; y (3) empeorado por la naturaleza impredecible de la respuesta del gobierno a la crisis. [218] [219]
Precios del petróleo [ editar ]
El economista James D. Hamilton ha argumentado que el aumento de los precios del petróleo en el período de 2007 a 2008 fue una causa importante de la recesión. Evaluó varios enfoques diferentes para estimar el impacto de los choques de los precios del petróleo en la economía, incluidos algunos métodos que anteriormente habían mostrado una disminución en la relación entre los choques de los precios del petróleo y la economía en general. Todos estos métodos "apoyan una conclusión común; si no hubiera habido un aumento en los precios del petróleo entre 2007: tercer trimestre y 2008: segundo trimestre, la economía estadounidense no habría estado en recesión durante el período 2007: cuarto trimestre hasta 2008: tercer trimestre". [220] El propio modelo de Hamilton, un pronóstico econométrico de series de tiempo basado en datos hasta 2003, mostró que la caída del PIB podría haberse predicho con éxito en casi toda su extensión dado el conocimiento del precio del petróleo. Los resultados implican que los precios del petróleo fueron los únicos responsables de la recesión. [221] [222] Hamilton reconoció que probablemente esta no era la causa completa, pero sostuvo que mostraba que los aumentos del precio del petróleo contribuían de manera significativa a la desaceleración del crecimiento económico. [223]
Sobreproducción [ editar ]
También se ha debatido que la causa fundamental de la crisis es la sobreproducción de bienes provocada por la globalización . [224] La sobreproducción tiende a causar deflación y los signos de deflación fueron evidentes en octubre y noviembre de 2008, cuando los precios de las materias primas cayeron y la Reserva Federal estaba reduciendo su tasa objetivo a un mínimo histórico del 0,25%. [225] Por otro lado, el economista ecológico Herman Daly sugiere que en realidad no se trata de una crisis económica, sino más bien de una crisis de crecimiento excesivo más allá de los límites ecológicos sostenibles . [226] Esto refleja una afirmación hecha en el libro de 1972 Limits to Growth, que afirmaba que sin grandes desviaciones de las políticas seguidas en el siglo XX, se podría llegar a un final permanente del crecimiento económico en algún momento de las dos primeras décadas del siglo XXI, debido al agotamiento gradual de los recursos naturales. [227]
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Fuentes [ editar ]
- Negro, William K. (2005). La mejor manera de robar un banco es poseer uno . Prensa de la Universidad de Texas. ISBN 978-0-292-72139-5.
Enlaces externos [ editar ]
- Página de inicio de la Comisión de Investigación de Crisis Financiera
- CNBC-David Faber-The House of Cards-Video
- PBS Frontline -Dentro del Meltdown-Video
- New Left Review-La crisis de las hipotecas de alto riesgo-Robin Blackburn
- Pérdidas apalancadas Paper-Greenlaw Hatzius Kashyap Shin
- Reinhart y Rogoff: ¿Es tan diferente la crisis financiera subprime de 2007 en Estados Unidos? Documento de febrero de 2008
