Una agencia de calificación crediticia ( CRA , también llamada servicio de calificación ) es una compañía que asigna calificaciones crediticias , que califican la capacidad de un deudor para pagar la deuda mediante pagos oportunos de capital e intereses y la probabilidad de incumplimiento . Una agencia puede calificar la solvencia de los emisores de obligaciones de deuda , de instrumentos de deuda [1] y, en algunos casos, de los administradores de la deuda subyacente, [2] pero no de los consumidores individuales.
Los instrumentos de deuda calificados por las agencias de calificación incluyen los bonos del gobierno , bonos corporativos , CDs , bonos municipales , acciones preferentes y valores con garantía, tales como títulos respaldados por hipotecas y obligaciones de deuda garantizadas . [3]
Los emisores de las obligaciones o valores pueden ser empresas, entidades de propósito especial , gobiernos estatales o locales, organizaciones sin fines de lucro o naciones soberanas. [3] Una calificación crediticia facilita la negociación de valores en un mercado secundario . Afecta la tasa de interés que paga un valor, con calificaciones más altas que conducen a tasas de interés más bajas. Los consumidores individuales son calificados por su solvencia no por las agencias de calificación crediticia, sino por las agencias de crédito (también llamadas agencias de informes del consumidor o agencias de referencia crediticia), que emiten calificaciones crediticias .
El valor de las calificaciones crediticias de los valores ha sido ampliamente cuestionado. Cientos de miles de millones de valores que recibieron las calificaciones más altas de las agencias fueron degradados a basura durante la crisis financiera de 2007-08 . [4] [5] [6] Las rebajas de calificación durante la crisis de la deuda soberana europea de 2010-2012 fueron culpadas por funcionarios de la UE de acelerar la crisis. [3]
La calificación crediticia es una industria altamente concentrada, con las agencias de calificación crediticia "Tres Grandes" controlando aproximadamente el 95% del negocio de calificaciones. [3] Moody's Investors Service y Standard & Poor's (S&P) controlan juntos el 80% del mercado global, y Fitch Ratings controla otro 15%.
Historia
Historia temprana
Cuando Estados Unidos comenzó a expandirse hacia el oeste y otras partes del país, también lo hizo la distancia de las empresas a sus clientes. Cuando las empresas estaban cerca de quienes les compraban bienes o servicios, era fácil para los comerciantes extenderles crédito, debido a su proximidad y al hecho de que los comerciantes conocían personalmente a sus clientes y sabían si podrían o no pagar. de nuevo. A medida que aumentaban las distancias comerciales, los comerciantes ya no conocían personalmente a sus clientes y se volvieron cautelosos a la hora de otorgar crédito a personas que no conocían por temor a que no pudieran devolverles el dinero. La vacilación de los dueños de negocios para extender crédito a nuevos clientes condujo al nacimiento de la industria de informes crediticios. [7]
Las agencias de crédito mercantil, las precursoras de las agencias de calificación crediticia actuales, se establecieron a raíz de la crisis financiera de 1837 . Estas agencias calificaron la capacidad de los comerciantes para pagar sus deudas y consolidaron estas calificaciones en guías publicadas. [8] La primera agencia de este tipo fue establecida en 1841 por Lewis Tappan en la ciudad de Nueva York. [8] [9] Posteriormente fue adquirida por Robert Dun, quien publicó su primera guía de calificaciones en 1859. Otra agencia temprana, John Bradstreet, se formó en 1849 y publicó una guía de calificaciones en 1857. [8]
Las agencias de calificación crediticia se originaron en los Estados Unidos a principios de la década de 1900, cuando comenzaron a aplicarse calificaciones a los valores, específicamente a los relacionados con el mercado de bonos ferroviarios. [8] En los Estados Unidos, la construcción de extensos sistemas ferroviarios había llevado al desarrollo de emisiones de bonos corporativos para financiarlos y, por lo tanto, un mercado de bonos varias veces más grande que en otros países. Los mercados de bonos en los Países Bajos y Gran Bretaña se habían establecido durante más tiempo, pero tendían a ser pequeños y giraban en torno a gobiernos soberanos en los que se confiaba para honrar sus deudas. [10] Se fundaron empresas para proporcionar a los inversores información financiera sobre la creciente industria ferroviaria, incluida la editorial Henry Varnum Poor 's, que produjo una publicación que compilaba datos financieros sobre las industrias ferroviaria y de canales. [11] Tras la crisis financiera de 1907 , aumentó la demanda de información de mercado independiente, en particular de análisis independientes de la solvencia crediticia de los bonos. [12] En 1909, el analista financiero John Moody emitió una publicación centrada únicamente en los bonos ferroviarios. [12] [13] [14] Sus calificaciones se convirtieron en las primeras en publicarse ampliamente en un formato accesible, [10] [12] [15] y su empresa fue la primera en cobrar cuotas de suscripción a los inversores. [14]
En 1913, la publicación de calificaciones de Moody's experimentó dos cambios significativos: amplió su enfoque para incluir empresas industriales y servicios públicos, y comenzó a utilizar un sistema de calificación por letras. Por primera vez, los valores públicos se calificaron mediante un sistema tomado de las agencias de calificación crediticia mercantil, utilizando letras para indicar su solvencia. [16] En los próximos años se establecieron antecedentes de las " Tres Grandes " agencias de calificación crediticia. Poor's Publishing Company comenzó a emitir calificaciones en 1916, Standard Statistics Company en 1922, [12] y Fitch Publishing Company en 1924. [13]
Era de la posdepresión
En los Estados Unidos, la industria de las calificaciones creció y se consolidó rápidamente tras la aprobación de la ley Glass-Steagall de 1933 y la separación del negocio de valores de la banca. [17] A medida que el mercado crecía más allá del de las instituciones bancarias de inversión tradicionales, los nuevos inversores pidieron de nuevo una mayor transparencia, lo que llevó a la aprobación de nuevas leyes de divulgación obligatoria para los emisores y la creación de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC). [10] En 1936, se introdujo una regulación para prohibir a los bancos invertir en bonos determinados por "manuales de calificación reconocidos" (los precursores de las agencias de calificación crediticia) como "valores de inversión especulativa" ("bonos basura", en terminología moderna). A los bancos estadounidenses se les permitió tener solo bonos de "grado de inversión", y fueron las calificaciones de Fitch, Moody's, Poor's y Standard las que determinaron legalmente qué bonos eran cuáles. Los reguladores estatales de seguros aprobaron requisitos similares en las décadas siguientes. [13]
De 1930 a 1980, los bonos y las calificaciones de los mismos se relegaron principalmente a los municipios estadounidenses y las empresas industriales de primera línea estadounidenses. [18] La calificación internacional de "bonos soberanos" se redujo durante la Gran Depresión a un puñado de los países más solventes, [19] después de una serie de incumplimientos de bonos emitidos por gobiernos como el de Alemania. [18]
A finales de los años sesenta y setenta, las calificaciones se ampliaron a los papeles comerciales y depósitos bancarios . También durante ese tiempo, las principales agencias cambiaron su modelo de negocio al comenzar a cobrar tanto a los emisores de bonos como a los inversores. [12] Las razones de este cambio incluyen un creciente problema de aprovechamiento gratuito relacionado con la creciente disponibilidad de fotocopiadoras de bajo costo [20] y la mayor complejidad de los mercados financieros. [21]
Las agencias de calificación agregaron niveles de gradación a sus sistemas de calificación. En 1973, Fitch agregó símbolos más y menos a su sistema de clasificación de letras existente. Al año siguiente, Standard and Poor's hizo lo mismo, y Moody's comenzó a usar números con el mismo propósito en 1982. [8]
Crecimiento del mercado de bonos
El fin del sistema de Bretton Woods en 1971 condujo a la liberalización de las regulaciones financieras y a la expansión global de los mercados de capitales en las décadas de 1970 y 1980. [12] En 1975, las normas de la SEC comenzaron a hacer referencia explícita a las calificaciones crediticias. [22] Por ejemplo, la comisión cambió sus requisitos de capital mínimo para los agentes de bolsa , permitiendo reservas más pequeñas para bonos con calificaciones más altas; la calificación sería realizada por "organizaciones de calificación estadística reconocidas a nivel nacional" (NRSRO, por sus siglas en inglés). Esto se refería a los "Tres Grandes", [23] pero con el tiempo, la SEC identificó a diez agencias (luego seis, debido a la consolidación) como NRSRO. [13] [24]
Las agencias de calificación también crecieron en tamaño y rentabilidad a medida que el número de emisores que acceden a los mercados de deuda creció exponencialmente, tanto en Estados Unidos como en el extranjero. [25] En 2009, el mercado mundial de bonos (deuda total pendiente) alcanzó un valor estimado de 82,2 billones de dólares, en dólares de 2009. [26]
Década de 1980 hasta el presente
Dos tendencias económicas de los años ochenta y noventa que trajeron consigo una expansión significativa del mercado mundial de capitales fueron [12]
- el alejamiento de la financiación "intermediada" (préstamos bancarios) hacia una financiación "desintermediada" más barata y de más largo plazo (bonos negociables y otros valores de renta fija), [27] y
- el alejamiento global de la intervención estatal y el ajuste industrial liderado por el estado hacia el liberalismo económico basado en (entre otras cosas) los mercados de capital globales y las relaciones independientes entre el gobierno y la industria. [28]
Más títulos de deuda significaron más negocios para las tres grandes agencias, de las que muchos inversores dependían para juzgar los títulos del mercado de capitales. [14] Los reguladores del gobierno de Estados Unidos también dependían de las agencias de calificación; permitieron que los fondos de pensiones y los fondos del mercado monetario compraran únicamente valores calificados por encima de ciertos niveles. [29]
Un mercado de bonos "basura" de baja calificación y alto rendimiento floreció a fines de la década de 1970, expandiendo el financiamiento de valores a empresas distintas de unas pocas grandes corporaciones de primera línea establecidas . [28] Las agencias de calificación también comenzaron a aplicar sus calificaciones más allá de los bonos a los riesgos de contraparte, el riesgo de desempeño de los administradores hipotecarios y la volatilidad de los precios de los fondos mutuos y los valores respaldados por hipotecas. [8] Las calificaciones se utilizan cada vez más en los mercados financieros de la mayoría de los países desarrollados y en los " mercados emergentes " del mundo en desarrollo . Moody's y S&P abrieron oficinas en Europa, Japón y, en particular, en los mercados emergentes. [12] Las agencias no estadounidenses también se desarrollaron fuera de los Estados Unidos. Junto con los más importantes evaluadores estadounidenses, una empresa británica, dos canadienses y tres japonesas fueron incluidas entre las agencias de calificación "más influyentes" del mundo a principios de la década de 1990 por la publicación Credit Ratings International del Financial Times . [30]
Las finanzas estructuradas fueron otra área de crecimiento de crecimiento. La "ingeniería financiera" de los nuevos valores respaldados por activos de "etiqueta privada" , como los valores respaldados por hipotecas de alto riesgo (MBS), las obligaciones de deuda garantizada (CDO), los " CDO cuadrados " y los " CDO sintéticos ", los convirtió en "más difícil de entender y de fijar el precio" y se convirtió en un centro de ganancias para las agencias de calificación. [31] Para 2006, Moody's obtuvo $ 881 millones en ingresos de financiamiento estructurado. [32] En diciembre de 2008, había más de 11 billones de dólares en títulos de deuda de financiación estructurada en circulación en el mercado de bonos de Estados Unidos. [33]
Los tres grandes emitieron entre el 97% y el 98% de todas las calificaciones crediticias en los Estados Unidos [34] y aproximadamente el 95% en todo el mundo [35], lo que les otorga un poder de fijación de precios considerable. [36] Esto y la expansión del mercado crediticio les reportaron márgenes de beneficio de alrededor del 50 por ciento entre 2004 y 2009. [37] [38]
A medida que se expandía la influencia y la rentabilidad de las CRA, también lo hacía el escrutinio y la preocupación por su desempeño y las presuntas prácticas ilegales. [39] En 1996, el Departamento de Justicia de EE. UU. Inició una investigación sobre la posible presión indebida de Moody's a los emisores para obtener negocios. [40] [41] Las agencias fueron sometidas a docenas de demandas por parte de inversores que se quejaban de calificaciones inexactas [42] [43] tras el colapso de Enron , [12] y especialmente después de la crisis de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos y la posterior crisis financiera de 2007-2008. . [44] [45] Durante esa debacle, el 73% —más de $ 800 mil millones por valor [46] - de todos los valores respaldados por hipotecas que una agencia de calificación crediticia (Moody's) había calificado como triple A en 2006 fueron degradados a estatus basura dos años después . [46] [47] En julio de 2008, SIFMA formó un grupo de trabajo global con miembros provenientes de una sección representativa de la industria de servicios financieros, incluidos administradores de activos, suscriptores y emisores, y proporcionó información de la industria a legisladores y reguladores en Europa y Asia, y fue designado por el Grupo de Trabajo sobre Mercados Financieros del Presidente de los EE. UU. Como el grupo del sector privado para proporcionar al PWG recomendaciones de la industria sobre cuestiones de calificación crediticia. Publicó las "Recomendaciones del Grupo de Trabajo de la Agencia de Calificación Crediticia de la Asociación de la Industria de Valores y los Mercados Financieros", que incluía una docena de recomendaciones para cambiar el proceso de la agencia de calificación crediticia. [48] [49] [50]
También se criticaron las rebajas de la deuda soberana europea y estadounidense. En agosto de 2011, S&P rebajó la calificación triple A de los valores estadounidenses. [3] Desde la primavera de 2010,
uno o más de los Tres Grandes relegaron a Grecia, Portugal e Irlanda a la categoría de " basura ", una medida que, según muchos funcionarios de la UE, ha acelerado una creciente crisis de deuda soberana europea . En enero de 2012, en medio de continua eurozona inestabilidad, S & P rebajó nueve países de la zona euro, despojando a Francia y Austria de sus calificaciones triple A . [3]
Papel en los mercados de capitales
Las agencias de calificación crediticia evalúan el riesgo crediticio relativo de determinados valores de deuda o instrumentos de financiación estructurada y entidades prestatarias ( emisores de deuda) [51] y, en algunos casos, la solvencia de los gobiernos y sus valores . [52] [53] Al actuar como intermediarios de la información , las agencias de calificación crediticia reducen teóricamente los costos de información, aumentan el grupo de prestatarios potenciales y promueven la liquidez de los mercados . [54] [55] [56] Estas funciones pueden aumentar la oferta de capital de riesgo disponible en el mercado y promover el crecimiento económico. [51] [56]
Uso de calificaciones en el mercado de bonos
Las agencias de calificación crediticia brindan evaluaciones sobre la solvencia crediticia de los bonos emitidos por corporaciones , gobiernos y empaquetadores de valores respaldados por activos . [57] [58] En la práctica del mercado, una emisión importante de bonos generalmente tiene una calificación de una o dos de las Tres Grandes agencias. [59]
En teoría, las CRA proporcionan a los inversores una evaluación y valoración independientes de la solvencia de los títulos de deuda . [60] Sin embargo, en las últimas décadas, los clientes que pagan de las ACC no han sido principalmente compradores de valores, sino sus emisores, lo que plantea la cuestión del conflicto de intereses (véase más adelante). [61]
Además, las agencias calificadoras han sido responsables, al menos en los tribunales estadounidenses, de las pérdidas incurridas por la inexactitud de sus calificaciones solo si se demuestra que sabían que las calificaciones eran falsas o demostraron un "desprecio imprudente por la verdad". [12] [62] [63] De lo contrario, las calificaciones son simplemente una expresión de las opiniones informadas de las agencias, [64] protegidas como "libertad de expresión" bajo la Primera Enmienda . [65] [66] Como decía un descargo de responsabilidad de una agencia de calificación:
Las calificaciones ... son y deben interpretarse únicamente como declaraciones de opinión y no declaraciones de hechos o recomendaciones para comprar, vender o mantener valores. [67]
En virtud de una enmienda a la Ley Dodd-Frank de 2010 , esta protección ha sido eliminada, pero la forma en que se implementará la ley debe ser determinada por las reglas emitidas por la SEC y las decisiones de los tribunales. [68] [69] [70] [71]
Para determinar la calificación de un bono , una agencia de calificación crediticia analiza las cuentas del emisor y los acuerdos legales adjuntos al bono [72] [73] para producir lo que es efectivamente un pronóstico de la probabilidad de incumplimiento , pérdida esperada o similar del bono. métrico. [72] Las métricas varían algo entre las agencias. Las calificaciones de S&P reflejan la probabilidad de incumplimiento, mientras que las calificaciones de Moody's reflejan las pérdidas esperadas de los inversores en caso de incumplimiento. [74] [75] Para las obligaciones corporativas, las calificaciones de Fitch incorporan una medida de la pérdida del inversionista en caso de incumplimiento, pero sus calificaciones sobre obligaciones estructuradas, de proyectos y de financiamiento público miden estrechamente el riesgo de incumplimiento. [76] El proceso y los criterios para calificar un bono convertible son similares, aunque lo suficientemente diferentes como para que los bonos y los bonos convertibles emitidos por la misma entidad puedan recibir calificaciones diferentes. [77] Algunos préstamos bancarios pueden recibir calificaciones para ayudar a una sindicación más amplia y atraer inversores institucionales. [73]
Los riesgos relativos, las calificaciones de calificación, generalmente se expresan mediante alguna variación de una combinación alfabética de letras minúsculas y mayúsculas, con signos más o menos o números agregados para ajustar aún más la calificación. [78] [79]
Fitch y S&P usan (de mayor a menor solvencia crediticia) AAA, AA, A y BBB para riesgo crediticio a largo plazo con grado de inversión y BB, CCC, CC, C y D para riesgo crediticio a largo plazo "especulativo" . Los designadores a largo plazo de Moody's son Aaa, Aa, A y Baa para grado de inversión y Ba, B, Caa, Ca y C para grado especulativo. [78] [79] Fitch y S&P usan más y menos (p. Ej., AA + y AA-), y Moody's usa números (p. Ej., Aa1 y Aa3) para agregar más gradaciones. [78] [79]
Diferenciales estimados y tasas de incumplimiento por grado de calificación | ||
---|---|---|
Clasificación | Bases punto propagación [80] [81] [82] | Tasa predeterminada [83] [84] |
AAA / Aaa | 43 | 0,18% |
AA / Aa2 | 73 | 0,28% |
A | 99 | n / A |
BBB / Baa2 | 166 | 2,11% |
BB / Ba2 | 299 | 8,82% |
B / B2 | 404 | 31,24% |
CCC | 724 | n / A |
Fuentes: El diferencial de base es entre los bonos del Tesoro de EE. UU. Y los bonos calificados durante un período de 16 años; [23] [81] Tasa de incumplimiento durante un período de cinco años, según un estudio del servicio de inversiones de Moody's [83] [84] |
Las agencias no asignan un número estricto de probabilidad de incumplimiento a cada grado, prefiriendo definiciones descriptivas, como "la capacidad del deudor para cumplir con su compromiso financiero sobre la obligación es extremadamente fuerte", (de una definición de Standard and Poor's de calificación AAA bono) o "menos vulnerable al impago que otras emisiones especulativas" (para un bono con calificación BB). [85] Sin embargo, algunos estudios han estimado el riesgo y la recompensa promedio de los bonos por calificación. Un estudio de Moody's [83] [84] afirmó que en un "horizonte temporal de 5 años", los bonos que recibieron su calificación más alta (Aaa) tenían una "tasa de incumplimiento acumulada" de solo 0,18%, la siguiente más alta (Aa2). 0.28%, el siguiente (Baa2) 2.11%, 8.82% para el siguiente (Ba2) y 31.24% para el más bajo estudiado (B2). (Ver "Tasa de incumplimiento" en la tabla "Diferenciales estimados y tasas de incumplimiento por grado de calificación" a la derecha.) En un horizonte de tiempo más largo, indicó, "el orden se mantiene en general, pero no exactamente". [86]
Otro estudio en el Journal of Finance calculó la tasa de interés adicional o "margen" que pagan los bonos corporativos sobre la de los bonos del Tesoro de Estados Unidos "sin riesgo", según la calificación de los bonos. (Consulte "Diferencial de puntos básicos" en la tabla de la derecha.) Al observar los bonos calificados de 1973 a 1989, los autores encontraron que un bono con calificación AAA pagaba solo 43 " puntos básicos " (o 43 centésimas de punto porcentual) más que un bono del Tesoro (de modo que rendiría un 3,43% si el bono del Tesoro rindiera un 3,00%). Un bono "basura" (o especulativo) calificado por la CCC, por otro lado, pagó más del 4% más que un bono del Tesoro en promedio (7,04% si el bono del Tesoro rindió 3,00%) durante ese período. [23] [81]
El mercado también sigue los beneficios de las calificaciones que resultan de las regulaciones gubernamentales (ver más abajo ), que a menudo prohíben a las instituciones financieras comprar valores calificados por debajo de cierto nivel. Por ejemplo, en los Estados Unidos, de conformidad con dos reglamentos de 1989, los fondos de pensiones tienen prohibido invertir en valores respaldados por activos con una calificación inferior a A, [87] y las asociaciones de ahorro y préstamo invierten en valores con una calificación inferior a BBB. [88]
Las CRA proporcionan "vigilancia" (revisión continua de los valores después de su calificación inicial) y pueden cambiar la calificación de un valor si sienten que su solvencia ha cambiado. Por lo general, las CRA señalan con anticipación su intención de considerar cambios de calificación. [78] [89] Fitch, Moody's y S&P utilizan notificaciones de "perspectivas" negativas para indicar la posibilidad de una rebaja en los próximos dos años (un año en el caso de créditos de grado especulativo). Las notificaciones negativas de "vigilancia" se utilizan para indicar que es probable que se produzca una rebaja en los próximos 90 días. [78] [89]
Precisión y capacidad de respuesta
Los críticos sostienen que esta calificación, perspectiva y vigilancia de los valores no ha funcionado tan bien como sugieren las agencias. Señalan casi incumplimientos, incumplimientos y desastres financieros no detectados por la vigilancia posterior a la emisión de las agencias de calificación, o calificaciones de títulos de deuda con problemas que no se rebajaron hasta justo antes (o incluso después) de la quiebra. [90] Estos incluyen la quiebra de Penn Central de 1970 , la crisis fiscal de la ciudad de Nueva York de 1975 , el default del condado de Orange de 1994 , las crisis financieras asiática y rusa , el colapso de 1998 del fondo de cobertura Long-Term Capital Management , el Enron y WorldCom de 2001. quiebras, y especialmente la crisis de las hipotecas de alto riesgo de 2007-2008 . [90] [91] [92] [93] [94]
En el escándalo contable de Enron de 2001 , las calificaciones de la compañía se mantuvieron en grado de inversión hasta cuatro días antes de la quiebra, aunque las acciones de Enron habían estado en fuerte declive durante varios meses [95] [96], cuando "las líneas generales de sus prácticas fraudulentas" se revelaron por primera vez. . [97] Los críticos se quejaron de que "ni un solo analista de Moody's de S&P perdió su trabajo como resultado de no haber cometido el fraude de Enron" y "la administración se mantuvo igual". [98] Durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo, cuando cientos de miles de millones de dólares [46] en valores respaldados por hipotecas con calificación triple A se degradaron abruptamente de triple A a estado "basura" en los dos años posteriores a la emisión, [47] Los críticos calificaron las calificaciones de las CRA como "catastróficamente engañosas" [99] y "aportaron poco o ningún valor". [69] [100] Las calificaciones de las acciones preferentes también obtuvieron malos resultados. A pesar de más de un año de crecientes delitos hipotecarios, [101] Moody's continuó calificando las acciones preferentes de Freddie Mac con triple A hasta mediados de 2008, cuando se rebajó a un tic por encima del nivel de los bonos basura . [102] [103] Algunos estudios empíricos también han encontrado que en lugar de rebajar el precio de mercado y subir las tasas de interés de los bonos corporativos, la causa y el efecto se invierten. La expansión de los diferenciales de rendimiento (es decir, la disminución del valor y la calidad) de los bonos corporativos precede a las rebajas de calificación por parte de las agencias, lo que sugiere que es el mercado el que alerta a las CRA de problemas y no al revés. [104] [105]
En febrero de 2018, una investigación de la Comisión de Inversiones y Valores de Australia encontró una falta grave de detalle y rigor en muchas de las calificaciones emitidas por las agencias. ASIC examinó seis agencias, incluidas las ramas australianas de Fitch, Moody's y S&P Global Ratings (las otras agencias fueron Best Asia-Pacific, Australia Ratings y Equifax Australia). Dijo que las agencias a menudo habían prestado servicios de boquilla al cumplimiento. En un caso, una agencia había emitido un informe anual de cumplimiento de solo una página de extensión, con escasa discusión sobre la metodología. En otro caso, un director ejecutivo de una empresa había firmado un informe como si fuera un miembro de la junta. Además, el personal extranjero de las agencias de calificación había asignado calificaciones crediticias a pesar de carecer de la acreditación necesaria. [106] [107] [108]
Explicaciones de defectos
Los defensores de las agencias de calificación crediticia se quejan de la falta de apreciación del mercado. Según Robert Clow, "cuando una empresa o nación soberana paga su deuda a tiempo, el mercado apenas se da cuenta momentáneamente ... pero si un país o corporación no realiza un pago inesperadamente o amenaza con incumplirlo, los tenedores de bonos, los abogados e incluso los reguladores se apresuran a apresure el campo para protestar por la falta del analista de crédito ". [109] Otros dicen que se ha demostrado que los bonos a los que las agencias de calificación les asignan una calificación crediticia baja incumplen con más frecuencia que los bonos que reciben una calificación crediticia alta, lo que sugiere que las calificaciones siguen siendo un indicador útil del riesgo crediticio. [68]
Se han ofrecido varias explicaciones sobre las calificaciones y previsiones inexactas de las agencias de calificación, especialmente a raíz de la crisis de las hipotecas de alto riesgo: [92] [94]
- Las metodologías empleadas por las agencias para calificar y monitorear valores pueden ser inherentemente defectuosas. [110] Por ejemplo, un informe de 2008 del Foro de Estabilidad Financiera destacó las deficiencias metodológicas, especialmente los datos históricos inadecuados, como una causa que contribuyó a la subestimación del riesgo en los productos de financiación estructurada por parte de las CRA antes de la crisis de las hipotecas de alto riesgo . [111]
- El proceso de calificación se basa en juicios subjetivos. Esto significa que los gobiernos, por ejemplo, que están siendo calificados a menudo pueden informar e influir en los analistas de calificación crediticia durante el proceso de revisión [112]
- El interés de las agencias de calificación en complacer a los emisores de valores, que son sus clientes que pagan y se benefician de calificaciones altas, crea un conflicto con su interés en proporcionar calificaciones precisas de valores para los inversores que compran los valores. [113] Los emisores de valores se benefician de calificaciones más altas porque muchos de sus clientes —bancos minoristas , fondos de pensiones , fondos del mercado monetario , compañías de seguros— tienen prohibido por ley o se les prohíbe comprar valores por debajo de una determinada calificación. [88]
- Es posible que las agencias de calificación no hayan tenido suficiente personal durante el auge de las hipotecas de alto riesgo y, por lo tanto, no hayan podido evaluar adecuadamente todos los instrumentos de deuda. [114]
- Los analistas de agencias pueden estar mal pagados en relación con puestos similares en bancos de inversión y firmas de Wall Street , lo que resulta en una migración de los analistas de calificación crediticia y el conocimiento interno de los analistas de los procedimientos de calificación a trabajos mejor pagados en los bancos y empresas que emiten los valores que se califican. , facilitando así la manipulación de las calificaciones por parte de los emisores. [103]
- El uso funcional de calificaciones como mecanismos regulatorios puede inflar su reputación de precisión. [115]
Poder excesivo
Por el contrario, se ha denunciado que las agencias tienen demasiado poder sobre los emisores y que las rebajas pueden incluso obligar a las empresas en problemas a la quiebra. La reducción de una calificación crediticia por parte de una CRA puede crear un círculo vicioso y una profecía autocumplida : no solo aumentan las tasas de interés de los valores, sino que otros contratos con instituciones financieras también pueden verse afectados negativamente, lo que provoca un aumento en los costos de financiamiento y una consiguiente disminución de la solvencia. Los grandes préstamos a empresas a menudo contienen una cláusula que hace que el préstamo sea pagadero en su totalidad si la calificación crediticia de la empresa se reduce más allá de cierto punto (generalmente de grado de inversión a "especulativo"). El propósito de estos "activadores de calificación" es garantizar que el banco que otorga los préstamos pueda reclamar los activos de una empresa débil antes de que la empresa se declare en quiebra y se designe un administrador judicial para dividir los reclamos contra la empresa. Sin embargo, el efecto de estos disparadores de calificaciones puede ser devastador: en el peor de los casos, una vez que una CRA rebaja la calificación de la deuda de la empresa, los préstamos de la empresa vencen en su totalidad; si la empresa es incapaz de pagar todos estos préstamos en su totalidad a la vez, se ve obligada a declararse en quiebra (la llamada espiral de la muerte ). Estos factores desencadenantes de calificaciones fueron fundamentales en el colapso de Enron . Desde entonces, las principales agencias han hecho un esfuerzo adicional para detectarlos y desalentar su uso, y la SEC de EE. UU. Exige que las empresas públicas de los Estados Unidos revelen su existencia.
Reformar las leyes
La Ley de Reforma y Protección al Consumidor de Dodd-Frank Wall Street de 2010 [116] ordenó mejoras en la regulación de las agencias de calificación crediticia y abordó varias cuestiones relacionadas con la precisión de las calificaciones crediticias específicamente. [68] [71] Bajo las reglas Dodd-Frank, las agencias deben revelar públicamente cómo se han desempeñado sus calificaciones a lo largo del tiempo y deben proporcionar información adicional en sus análisis para que los inversionistas puedan tomar mejores decisiones. [68] [71] Una enmienda a la ley también especifica que las calificaciones no están protegidas por la Primera Enmienda como libertad de expresión, pero son "de carácter fundamentalmente comercial y deben estar sujetas a los mismos estándares de responsabilidad y supervisión que se aplican a los auditores, valores analistas y banqueros de inversión ". [69] [68] La implementación de esta enmienda ha resultado difícil debido al conflicto entre la SEC y las agencias de calificación. [71] [70] La revista The Economist acredita la defensa de la libertad de expresión al menos en parte por el hecho de que "41 acciones legales contra S&P han sido abandonadas o desestimadas" desde la crisis. [117]
En la Unión Europea , no existe una legislación específica que regule los contratos entre emisores y agencias de calificación crediticia. [70] Las normas generales del derecho contractual se aplican en su totalidad, aunque es difícil responsabilizar a las agencias por incumplimiento de contrato. [70] En 2012, un tribunal federal australiano responsabilizó a Standard & Poor's por calificaciones inexactas. [70]
Uso de calificaciones en finanzas estructuradas
Las agencias de calificación crediticia desempeñan un papel clave en transacciones financieras estructuradas , como valores respaldados por activos (ABS), valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS), valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS), obligaciones de deuda garantizada (CDO), " CDO sintéticos ". , o derivados . [118]
Las calificaciones crediticias de los instrumentos de financiación estructurada pueden distinguirse de las calificaciones de otros valores de deuda de varias formas importantes. [119]
- Estos valores son más complejos y los pronósticos de reembolso precisos más difíciles que con otras calificaciones de deuda. [119] [120] Esto se debe a que se forman al agrupar la deuda, generalmente activos de crédito al consumo, como hipotecas, tarjetas de crédito o préstamos para automóviles, y se estructuran "dividiendo" el grupo en varios " tramos ", cada uno con una prioridad diferente. de pago. Los tramos a menudo se comparan con cubos que capturan agua en cascada, donde el agua del pago mensual o trimestral fluye hacia el siguiente cubo (tramo) solo si el anterior se ha llenado con su parte completa y se está desbordando. Cuanto más alto sea el segmento en el flujo de ingresos, menor será su riesgo, mayor será su calificación crediticia y menor será el pago de intereses. [121] Esto significa que los tramos de nivel superior tienen más solvencia crediticia que un bono convencional no estructurado y sin tramas con el mismo flujo de ingresos de reembolso, y permite que las agencias de calificación califiquen los tramos con triple A u otros grados altos. Estos valores entonces son elegibles para ser adquiridos por fondos de pensiones y fondos del mercado monetario restringidos a deuda con calificaciones más altas, y para uso de los bancos que desean reducir los costosos requisitos de capital. [122] [123] [124]
- A las ACC no solo se les paga por otorgar calificaciones a valores estructurados, sino que también se les paga por asesoramiento sobre cómo estructurar tramos [119] [125] y, a veces, los activos subyacentes que garantizan la deuda [125] [126] para lograr las calificaciones que el emisor desea . Esto implica interacción y análisis de ida y vuelta entre el patrocinador del fideicomiso que emite el valor y la agencia de calificación. [119] [125] Durante este proceso, el patrocinador puede enviar estructuras propuestas a la agencia para su análisis y retroalimentación hasta que el patrocinador esté satisfecho con las calificaciones de los diferentes tramos . [125] [126]
- Las agencias de calificación crediticia emplean diversas metodologías para calificar los productos de financiamiento estructurado, pero generalmente se enfocan en el tipo de grupo de activos financieros subyacentes al valor y la estructura de capital propuesta del fideicomiso. [125] Este enfoque a menudo implica una evaluación cuantitativa de acuerdo con modelos matemáticos y, por lo tanto, puede introducir un cierto grado de riesgo de modelo . [119] [127] Sin embargo, los modelos bancarios de evaluación de riesgos han demostrado ser menos fiables que los modelos de las agencias de calificación crediticia, incluso en la base de grandes bancos con procedimientos sofisticados de gestión de riesgos. [128]
Aparte de los inversionistas mencionados anteriormente, que están sujetos a restricciones basadas en calificaciones en la compra de valores, algunos inversionistas simplemente prefieren que un producto de financiamiento estructurado sea calificado por una agencia de calificación crediticia. [125] Y no todos los productos de financiación estructurada reciben una calificación de agencia de calificación crediticia. [125] Las calificaciones para CDO complicadas o riesgosas son inusuales y algunos emisores crean productos estructurados basándose únicamente en análisis internos para evaluar el riesgo crediticio. [125]
Auge y crisis de las hipotecas de alto riesgo
La Comisión Investigadora de la Crisis Financiera [129] ha descrito las agencias de calificación de tres grandes como "actores clave en el proceso" de la hipoteca de titulización , [31] se den garantías de la solidez de los valores a los inversores administrador de dinero "sin historia en el negocio de las hipotecas ". [130]
Las agencias de calificación crediticia comenzaron a emitir calificaciones para valores respaldados por hipotecas (MBS) a mediados de la década de 1970. En años posteriores, las calificaciones se aplicaron a valores respaldados por otro tipo de activos. [125] Durante los primeros años del siglo XXI, la demanda de valores de renta fija de alta calificación fue elevada. [131] El crecimiento fue particularmente fuerte y rentable en la industria de la financiación estructurada durante el auge de las hipotecas de alto riesgo de 2001-2006, y los negocios con la industria financiera representaron casi todo el crecimiento de los ingresos en al menos una de las agencias de calificación crediticia (Moody's). [132]
De 2000 a 2007, Moody's calificó casi 45,000 valores relacionados con hipotecas como triple-A. En contraste, solo seis empresas (del sector privado) en los Estados Unidos obtuvieron esa calificación máxima. [133]
Las agencias de calificación fueron aún más importantes a la hora de calificar las obligaciones de deuda garantizadas (CDO). Estos valores hipotecarios / respaldados por activos tramos de valores más bajos en la "cascada" de reembolso que no podían tener una calificación de triple A, pero para quienes los compradores tenían que fundar o el resto del grupo de hipotecas y otros activos no podían titulizarse. Las agencias de calificación resolvieron el problema calificando el 70% [134] al 80% [135] de los tramos de CDO en triple A. Otro producto estructurado innovador a la mayoría de cuyos tramos también se les otorgó calificaciones altas fue el " CDO sintético ". Más baratos y más fáciles de crear que los CDO "en efectivo" ordinarios, pagaban pagos similares a las primas de seguro del "seguro" de permuta crediticia , en lugar de los pagos de intereses y capital de las hipotecas de viviendas. Si los CDO asegurados o "referenciados" incumplían, los inversores perdían su inversión, que se pagaba de forma muy similar a una reclamación de seguro. [136]
Conflicto de intereses
Sin embargo, cuando se descubrió que las hipotecas se habían vendido a compradores que no podían pagarlas, se rebajó la calificación de un gran número de valores, la titulización se "inmovilizó" y se produjo la Gran Recesión . [137] [138]
Los críticos culparon de esta subestimación del riesgo de los valores al conflicto entre dos intereses que tienen las agencias de calificación crediticia: calificar los valores con precisión y atender a sus clientes, los emisores de valores [139] que necesitan calificaciones altas para vender a inversores sujetos a restricciones basadas en calificaciones, como fondos de pensiones y compañías de seguros de vida . [123] [124] Si bien este conflicto había existido durante años, la combinación de la CRA se centró en la participación de mercado y el crecimiento de las ganancias, [140] la importancia de la financiación estructurada para las ganancias de la CRA, [141] y la presión de los emisores que comenzaron a "comprar around` para las mejores calificaciones llevó el conflicto a un punto crítico entre 2000 y 2007. [142] [143] [144] [145]
Un pequeño número de organizadores de productos de financiamiento estructurado, principalmente bancos de inversión, dirigen una gran cantidad de negocios a las agencias de calificación y, por lo tanto, tienen un potencial mucho mayor para ejercer una influencia indebida sobre una agencia de calificación que un solo emisor de deuda corporativa. [146]
Un estudio del Instituto Financiero Suizo de 2013 sobre las calificaciones de deuda estructurada de S&P , Moody's y Fitch encontró que las agencias brindan mejores calificaciones para los productos estructurados de los emisores que les brindan un negocio de calificación bilateral más general. [147] [148] Este efecto resultó ser particularmente pronunciado en el período previo a la crisis de las hipotecas de alto riesgo . [147] [148] Las descripciones alternativas de las calificaciones inexactas de las agencias antes de la crisis minimizan el factor de conflicto de intereses y se centran en cambio en el exceso de confianza de las agencias en la calificación de valores, que se deriva de la fe en sus metodologías y éxitos pasados con titulizaciones subprime. [149] [150]
A raíz de la crisis financiera mundial , se introdujeron varios requisitos legales para aumentar la transparencia de las calificaciones de finanzas estructuradas. La Unión Europea ahora requiere que las agencias de calificación crediticia usen un símbolo adicional con calificaciones para instrumentos de financiamiento estructurado con el fin de distinguirlos de otras categorías de calificación. [119]
Uso de calificaciones en deuda soberana
Las agencias de calificación crediticia también emiten calificaciones crediticias para prestatarios soberanos , incluidos gobiernos nacionales, estados, municipios y entidades internacionales respaldadas por soberanos. [151] Los prestatarios soberanos son los mayores prestatarios de deuda en muchos mercados financieros. [151] Los gobiernos de las economías avanzadas y de los mercados emergentes obtienen préstamos emitiendo bonos del Estado y vendiéndolos a inversores privados, ya sea en el extranjero o en el país. [152] Los gobiernos de los mercados emergentes y en desarrollo también pueden optar por obtener préstamos de otras organizaciones gubernamentales e internacionales, como el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional . [152]
Las calificaciones crediticias soberanas representan una evaluación por parte de una agencia de calificación de la capacidad y voluntad de un soberano para pagar su deuda. [153] Las metodologías de calificación utilizadas para evaluar las calificaciones crediticias soberanas son en general similares a las utilizadas para las calificaciones crediticias corporativas, aunque la disposición del prestatario a reembolsar recibe un énfasis especial, ya que los gobiernos nacionales pueden tener derecho a inmunidad frente a la deuda en virtud del derecho internacional, lo que complica las obligaciones de reembolso. [151] [152] Además, las evaluaciones crediticias reflejan no solo el riesgo de incumplimiento percibido a largo plazo, sino también la evolución política y económica a corto o inmediato plazo. [154] Las diferencias en las calificaciones soberanas entre agencias pueden reflejar diferentes evaluaciones cualitativas del entorno de inversión. [155]
Los gobiernos nacionales pueden solicitar calificaciones crediticias para generar el interés de los inversores y mejorar el acceso a los mercados internacionales de capital. [154] [155] Los países en desarrollo a menudo dependen de calificaciones crediticias soberanas sólidas para acceder a la financiación en los mercados internacionales de bonos. [154] Una vez que se hayan iniciado las calificaciones de un soberano, la agencia de calificación seguirá supervisando los acontecimientos relevantes y ajustará su opinión crediticia en consecuencia. [154]
Un estudio del Fondo Monetario Internacional de 2010 concluyó que las calificaciones eran un indicador razonablemente bueno del riesgo de incumplimiento soberano . [54] [156] Sin embargo, las agencias de calificación crediticia fueron criticadas por no predecir la crisis financiera asiática de 1997 y por degradar a los países en medio de esa agitación. [153] Surgieron críticas similares después de las recientes rebajas crediticias de Grecia, Irlanda, Portugal y España, [153] aunque las agencias de calificación crediticia habían comenzado a rebajar la calificación de los países periféricos de la eurozona mucho antes de que comenzara la crisis de la eurozona . [156]
Conflicto de intereses en la asignación de calificaciones soberanas
Como parte de la Ley Sarbanes-Oxley de 2002, el Congreso ordenó a la SEC de EE. UU. Que elaborara un informe titulado "Informe sobre el papel y la función de las agencias de calificación crediticia en el funcionamiento de los mercados de valores" [157] que detalla cómo se utilizan las calificaciones crediticias. en la regulación estadounidense y las cuestiones de política que plantea este uso. En parte como resultado de este informe, en junio de 2003, la SEC publicó un "comunicado de concepto" llamado "Agencias de calificación y el uso de calificaciones crediticias bajo las leyes federales de valores" [158] que buscaba comentarios públicos sobre muchas de las cuestiones planteadas en su informe. Los comentarios públicos sobre este comunicado de concepto también se han publicado en el sitio web de la SEC. [159]
En diciembre de 2004, la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) publicó un Código de Conducta [160] para las CRA que, entre otras cosas, está diseñado para abordar los tipos de conflictos de intereses que enfrentan las CRA. Todas las principales CRA han acordado firmar este Código de Conducta y ha sido elogiado por reguladores que van desde la Comisión Europea hasta la SEC de EE. UU. [ cita requerida ]
Uso por reguladores gubernamentales
Las autoridades reguladoras y los órganos legislativos de los Estados Unidos y otras jurisdicciones se basan en las evaluaciones de las agencias de calificación crediticia de una amplia gama de emisores de deuda y, por lo tanto, asignan una función reguladora a sus calificaciones. [161] [162] Esta función reguladora es una función derivada en el sentido de que las agencias no publican calificaciones con ese propósito. [161] Los órganos rectores tanto a nivel nacional como internacional han integrado las calificaciones crediticias en los requisitos de capital mínimo para los bancos, alternativas de inversión permitidas para muchos inversores institucionales y reglamentos restrictivos similares para las compañías de seguros y otros participantes del mercado financiero. [163] [164]
El uso de calificaciones crediticias por parte de agencias reguladoras no es un fenómeno nuevo. [161] En la década de 1930, los reguladores de los Estados Unidos utilizaron las calificaciones de las agencias de calificación crediticia para prohibir a los bancos invertir en bonos que se consideraban por debajo del grado de inversión . [92] En las décadas siguientes, los reguladores estatales describieron un papel similar para las calificaciones de las agencias en la restricción de las inversiones de las compañías de seguros . [92] [161] De 1975 a 2006, la Comisión de Bolsa y Valores de los EE. UU. (SEC) reconoció a las agencias más grandes y creíbles como Organizaciones de Calificación Estadística Reconocidas a Nivel Nacional , y se basó en dichas agencias exclusivamente para distinguir entre grados de solvencia en varias regulaciones bajo leyes federales de valores. [161] [165] La Ley de Reforma de la Agencia de Calificación Crediticia de 2006 creó un sistema de registro voluntario para las CRA que cumplían con ciertos criterios mínimos, y proporcionó a la SEC una autoridad de supervisión más amplia. [166]
Desde entonces, la práctica de utilizar las calificaciones de las agencias de calificación crediticia con fines regulatorios se ha expandido a nivel mundial. [161] En la actualidad, las reglamentaciones de los mercados financieros de muchos países contienen amplias referencias a las calificaciones. [161] [167] El acuerdo de Basilea III , un esfuerzo mundial de estandarización del capital bancario, se basa en las calificaciones crediticias para calcular los estándares mínimos de capital y los coeficientes mínimos de liquidez. [161]
El uso extensivo de calificaciones crediticias con fines regulatorios puede tener una serie de efectos no deseados. [161] Dado que los participantes del mercado regulado deben seguir las disposiciones de grado de inversión mínimo, los cambios de calificación en el límite del grado de inversión / sin grado de inversión pueden dar lugar a fuertes fluctuaciones de los precios de mercado y provocar reacciones sistémicas. [161] La función reguladora otorgada a las agencias de calificación crediticia también puede afectar negativamente a su función original de información del mercado de proporcionar opiniones crediticias. [161] [168]
En este contexto y tras las críticas a las agencias de calificación crediticia luego de la crisis de las hipotecas de alto riesgo , los legisladores en los Estados Unidos y otras jurisdicciones han comenzado a reducir la dependencia de las calificaciones en las leyes y regulaciones. [92] [169] La Ley Dodd-Frank de 2010 elimina las referencias legales a las agencias de calificación crediticia y pide que los reguladores federales revisen y modifiquen las regulaciones existentes para evitar depender de las calificaciones crediticias como la única evaluación de la solvencia. [170] [171] [172]
Estructura industrial
Las tres grandes agencias
La calificación crediticia es una industria altamente concentrada, con las agencias de calificación crediticia "Tres Grandes" controlando aproximadamente el 95% del negocio de calificaciones. [3] Moody's Investors Service y Standard & Poor's (S&P) controlan juntos el 80% del mercado global, y Fitch Ratings controla otro 15%. [76] [173] [3] [174]
A diciembre de 2012, S&P es el más grande de los tres, con 1.2 millones de calificaciones pendientes y 1.416 analistas y supervisores; [173] [175] Moody's tiene 1 millón de calificaciones pendientes y 1.252 analistas y supervisores; [173] [175] y Fitch es el más pequeño, con aproximadamente 350.000 calificaciones pendientes, y en ocasiones se utiliza como alternativa a S&P y Moody's. [173] [176]
Las tres agencias más grandes no son las únicas fuentes de información crediticia. [57] También existen muchas agencias de calificación más pequeñas, que en su mayoría atienden a mercados no estadounidenses. [177] Todas las grandes empresas de valores tienen analistas internos de renta fija que ofrecen información sobre el riesgo y la volatilidad de los valores a sus clientes. [57] Y los consultores de riesgo especializados que trabajan en una variedad de campos ofrecen modelos de crédito y estimaciones de incumplimiento. [57]
La concentración de la cuota de mercado no es una novedad en la industria de la calificación crediticia. Desde el establecimiento de la primera agencia en 1909, nunca ha habido más de cuatro agencias de calificación crediticia con una participación de mercado significativa. [178] Incluso la crisis financiera de 2007-08 —donde el desempeño de las tres agencias calificadoras fue calificado de "horrendo" por la revista The Economist [179] — condujo a una caída en la participación de las tres en solo un uno por ciento — de 98 al 97%. [180]
Se discute la razón de la estructura de mercado concentrada. Una opinión ampliamente citada es que la reputación histórica de los Tres Grandes dentro de la industria financiera crea una alta barrera de entrada para los nuevos participantes. [178] Tras la promulgación de la Ley de reforma de la agencia de calificación crediticia de 2006 en los Estados Unidos, siete agencias de calificación adicionales obtuvieron el reconocimiento de la SEC como una organización de calificación estadística reconocida a nivel nacional (NRSRO). [181] [182] Si bien estas otras agencias siguen siendo actores de nicho, [183] algunos han ganado cuota de mercado tras la crisis financiera de 2007-08 , [184] y en octubre de 2012 varios anunciaron planes para unirse y crear una nueva organización llamada el Grupo de Calificación Crediticia Universal. [185] La Unión Europea ha considerado la posibilidad de crear una agencia con sede en la UE con apoyo estatal. [186] En noviembre de 2013, organizaciones de calificación crediticia de cinco países (CPR de Portugal, CARE Rating de India, GCR de Sudáfrica, MARC de Malasia y SR Rating de Brasil) se unieron para lanzar ARC Ratings , una nueva agencia global promocionada como alternativa a los "Tres Grandes". [187]
Otras agencias de calificación crediticia
Además de "los tres grandes" de Moody's , Standard & Poor's y Fitch Ratings , otras agencias y compañías calificadoras incluyen:
Acuité Ratings & Research Limited (India), AM Best (EE. UU.), Agusto & Co. (Nigeria), DataPro Limited (Nigeria), Capital Intelligence Ratings Limited (CIR) (Chipre), China Lianhe Credit Rating Co., Ltd. ( China), China Chengxin Credit Rating Group (China), Credit Rating Agency Ltd (Zambia), Credit Rating Information and Services Limited [188] [189] (Bangladesh), CTRISKS (Hong Kong), [190] Dagong Europe Credit Rating ( Italia), DBRS (Canadá), Dun & Bradstreet (EE. UU.), Egan-Jones Rating Company (EE. UU.), Global Credit Ratings Co. (Sudáfrica), HR Ratings de México, SA de CV (México), The Pakistan Credit Rating Agency Limited (PACRA) (Pakistán), ICRA Limited (India), Japan Credit Rating Agency [191] (Japón), JCR VIS Credit Rating Company Ltd (Pakistán), Kroll Bond Rating Agency (EE. UU.), Levin y Goldstein (Zambia) , modeFinance (Italia), Morningstar, Inc. (EE. UU.), Muros Ratings (Rusia, empresa de calificación alternativa), Public Sector Credit Solutions (EE. UU., proveedor de calificación sin fines de lucro), Rapid Ratings International al (EE. UU.), RusRating (Rusia), SMERA Gradings & Ratings Private Limited (India), Universal Credit Rating Group (Hong Kong), Veda (Australia, anteriormente conocida como Baycorp Advantage), Wikirating (Suiza, organización de calificación alternativa), Feller Rate Clasificadora de Riesgo (Chile), Humphreys Ltd (Chile, anteriormente conocido como socio de Moody's en Chile), Credit Research Initiative [192] (Singapur, proveedor de calificación sin fines de lucro), Spread Research (agencia independiente de calificación e investigación crediticia, Francia) , INC Rating (Polonia).
Modelos de negocio
Las agencias de calificación crediticia generan ingresos de una variedad de actividades relacionadas con la producción y distribución de calificaciones crediticias. [193] Las fuentes de ingresos son generalmente el emisor de los valores o el inversor. La mayoría de las agencias operan bajo uno o una combinación de modelos de negocios : el modelo de suscripción y el modelo de quien paga. [52] Sin embargo, las agencias pueden ofrecer servicios adicionales utilizando una combinación de modelos comerciales. [193] [194]
Según el modelo de suscripción, la agencia de calificación crediticia no pone sus calificaciones a disposición del mercado de forma gratuita, por lo que los inversores pagan una tarifa de suscripción para acceder a las calificaciones. [52] [195] Estos ingresos constituyen la principal fuente de ingresos de las agencias, aunque las agencias también pueden proporcionar otros tipos de servicios. [52] [196] Según el modelo de quien paga el emisor, las agencias cobran a los emisores una tarifa por proporcionar evaluaciones de calificación crediticia. [52] Este flujo de ingresos permite a las agencias de calificación crediticia que paga el emisor poner sus calificaciones a disposición del mercado en general, especialmente a través de Internet. [197] [198]
El enfoque de suscripción fue el modelo comercial predominante hasta principios de la década de 1970, cuando Moody's , Fitch y finalmente Standard & Poor's adoptaron el modelo de quien paga. [52] [195] Varios factores contribuyeron a esta transición, incluida la mayor demanda de los inversores por calificaciones crediticias y el uso generalizado de tecnología de intercambio de información, como máquinas de fax y fotocopiadoras, lo que permitió a los inversores compartir libremente los informes de las agencias y socavó la demanda de suscripciones. . [199] En la actualidad, ocho de las nueve organizaciones de calificación estadística reconocidas a nivel nacional (NRSRO) utilizan el modelo de quien paga el emisor, solo Egan-Jones mantiene un servicio de suscripción para inversores. [197] Las agencias regionales de calificación crediticia más pequeñas pueden utilizar cualquiera de los modelos. Por ejemplo, la agencia de calificación más antigua de China, Chengxin Credit Management Co., utiliza el modelo de quien paga. El Grupo de Calificaciones Crediticias Universales, formado por Dagong Global Credit Rating , con sede en Beijing , Egan-Jones de los EE. UU. Y RusRatings de Rusia, utiliza el modelo de quien paga el inversor, [200] [201] [202] mientras que Dagong Europe Credit Rating , el otro empresa conjunta de Dagong Global Credit Rating , utiliza el modelo de quien paga.
Los críticos argumentan que el modelo "el emisor paga" crea un posible conflicto de intereses porque las agencias son pagadas por las organizaciones cuya deuda califican. [203] Sin embargo, también se considera que el modelo de suscripción tiene desventajas, ya que restringe la disponibilidad de las calificaciones a los inversores que pagan. [197] [198] Las agencias de calificación crediticia que pagan por el emisor han argumentado que los modelos de suscripción también pueden estar sujetos a conflictos de intereses debido a las presiones de los inversores con fuertes preferencias en las calificaciones de los productos. [204] En 2010, la SEC multó a Lace Financials, una agencia que paga por suscriptores posteriormente adquirida por Kroll Ratings , por violar las normas sobre valores en beneficio de su mayor suscriptor. [205]
Un informe del Banco Mundial de 2009 propuso un enfoque "híbrido" en el que los emisores que pagan por las calificaciones deben buscar calificaciones adicionales de terceros basados en suscriptores. [206] Otras alternativas propuestas incluyen un modelo de "sector público" en el que los gobiernos nacionales financian los costos de calificación, y un modelo de "intercambio paga", en el que las bolsas de valores y bonos pagan por las calificaciones. [207] [208] Se han sugerido modelos colaborativos de colaboración colectiva como Wikirating como una alternativa a los modelos de suscripción y de pago por el emisor, aunque es un desarrollo reciente a partir de 2010, y aún no se utiliza ampliamente. [209] [210]
Oligopolio producido por regulación
En ocasiones, se acusa a las agencias de ser oligopolistas , [211] porque las barreras de entrada al mercado son altas y el negocio de las agencias de calificación se basa en la reputación (y la industria financiera presta poca atención a una calificación que no es ampliamente reconocida). En 2003, la SEC de EE. UU. Presentó un informe al Congreso que detalla los planes para iniciar una investigación sobre las prácticas anticompetitivas de las agencias de calificación crediticia y cuestiones que incluyen conflictos de intereses. [212]
Los think tanks como el Consejo Mundial de Pensiones (WPC) han argumentado que las normas de "adecuación de capital" de Basilea II / III favorecidas al principio esencialmente por los bancos centrales de Francia, Alemania y Suiza (mientras que EE.UU. y el Reino Unido eran bastante tibios) han alentó indebidamente el uso de dictámenes elaborados por agencias de calificación oligopólicas [213] [214]
De las grandes agencias, solo Moody's es una corporación pública separada que divulga sus resultados financieros sin diluirlos por negocios sin calificación, y sus altos márgenes de ganancia (que en ocasiones han sido superiores al 50 por ciento del margen bruto) pueden interpretarse como coherente con el tipo de rendimiento que uno podría esperar en una industria que tiene altas barreras de entrada. [215] El célebre inversor Warren Buffett describió a la empresa como "un duopolio natural", con un poder de fijación de precios "increíble", cuando la Comisión de Investigación de Crisis Financiera le preguntó sobre su propiedad del 15% de la empresa. [216] [217]
Según el profesor Frank Partnoy , la regulación de las CRA por parte de la SEC y el Banco de la Reserva Federal ha eliminado la competencia entre las CRA y prácticamente ha obligado a los participantes del mercado a utilizar los servicios de las tres grandes agencias, Standard and Poor's, Moody's y Fitch. [218]
La comisionada de la SEC, Kathleen Casey, ha dicho que estas CRA han actuado de manera muy parecida a Fannie Mae, Freddie Mac y otras empresas que dominan el mercado debido a las acciones del gobierno. Cuando las CRA dieron calificaciones que eran "catastróficamente engañosas, las grandes agencias de calificación disfrutaron de sus años más rentables durante la última década". [218]
Para resolver este problema, la Sra. Casey (y otros como el profesor de la Universidad de Nueva York Lawrence White [219] ) han propuesto eliminar por completo las reglas de la NRSRO. [218] El profesor Frank Partnoy sugiere que los reguladores utilicen los resultados de los mercados de permutas de riesgo crediticio en lugar de las calificaciones de las NRSRO. [218]
Las CRA han hecho sugerencias competitivas que, en cambio, agregarían más regulaciones que harían que la entrada al mercado sea aún más costosa de lo que es ahora. [219]
Ver también
- Organización de calificación estadística reconocida a nivel nacional
- Asociación de la industria de valores y los mercados financieros
- Lista de países por calificación crediticia
Referencias
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La calificación entró en un período de rápido crecimiento y consolidación con esta separación e institucionalización legalmente impuesta del negocio de valores después de 1929. La calificación se convirtió en un requisito estándar para vender cualquier emisión en los Estados Unidos, después de que muchos gobiernos estatales incorporaron estándares de calificación en sus reglas prudenciales para la inversión. por los fondos de pensiones a principios de la década de 1930.
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Los cambios en los mercados financieros han hecho que la gente piense que las agencias son cada vez más importantes. ... ¿Qué es la desintermediación? Los bancos actuaban como intermediarios financieros al reunir a proveedores y usuarios de fondos. ... La desintermediación ha ocurrido en ambos lados del balance. Los fondos mutuos ... ahora contienen $ 2 billones en activos, no mucho menos que los $ 2,7 billones en depósitos bancarios estadounidenses. ... En 1970, los préstamos comerciales de los bancos representaron el 65% de las necesidades de préstamos de las empresas estadounidenses. En 1992, la participación de los bancos había caído al 36%.
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Las calificaciones crediticias también determinaron si los inversores podían comprar determinadas inversiones. La SEC restringe los fondos del mercado monetario a la compra de "valores que hayan recibido calificaciones crediticias de dos NRSRO cualesquiera ... en una de las dos categorías de calificación a corto plazo más altas o valores comparables sin calificación". El Departamento de Trabajo restringe las inversiones de los fondos de pensiones a valores con calificación A o superior. Las calificaciones crediticias afectan incluso a las transacciones privadas: los contratos pueden contener desencadenantes que requieran la publicación de una garantía o un reembolso inmediato, en caso de que se rebaje la calificación de un valor o entidad. Los desencadenantes jugaron un papel importante en la crisis financiera y ayudaron a paralizar a AIG.
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Tabla 1. Agencias de calificación de bonos seleccionadas
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Los compradores de los tramos más seguros obtuvieron una tasa de rendimiento más alta que los bonos del Tesoro ultraseguros sin mucho riesgo adicional, al menos en teoría. Sin embargo, la ingeniería financiera detrás de estas inversiones hizo que fueran más difíciles de entender y valorar que los préstamos individuales. Para determinar los rendimientos probables, los inversores tenían que calcular las probabilidades estadísticas de que ciertos tipos de hipotecas pudieran incumplir y estimar los ingresos que se perderían debido a esos incumplimientos. Luego, los inversores tuvieron que determinar el efecto de las pérdidas en los pagos a diferentes tramos. Esta complejidad transformó a las tres principales agencias de calificación crediticia, Moody's, Standard & Poor's (S&P) y Fitch, en actores clave en el proceso, posicionados entre los emisores y los inversionistas de valores.
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Moody's, la única de las tres que se destaca como una empresa que cotiza en bolsa, ha promediado márgenes de utilidad antes de impuestos del 52 por ciento durante los últimos cinco años. Informó ingresos de $ 1,76 mil millones, con un margen antes de impuestos del 41 por ciento, incluso durante el colapso económico de 2008. S&P, Moody's y Fitch controlan el 98 por ciento del mercado de calificaciones de deuda en Estados Unidos, según la SEC. El mercado no competitivo genera tarifas elevadas, dice el comisionado de la SEC Casey, de 43 años, designado por el presidente George W. Bush en julio de 2006 para un mandato de cinco años. S&P, una unidad de McGraw-Hill Cos., Tiene márgenes de ganancia similares a los de Moody's, dice.
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La preocupación de la división antimonopolio del Departamento de Justicia era que las calificaciones no solicitadas eran, en efecto, anticompetitivas. Las firmas de calificación podrían usar la práctica para "presionar indebidamente" a los emisores con el fin de ganar negocios ... Si llegan a ser vistos como "artistas de la represión", usando calificaciones para generar negocios, esto socavará los mercados crediticios.
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Adam Davidson: Y, por cierto, antes de que los entusiastas de las finanzas empiecen a escribir cartas, sabemos que 70 billones de dólares se refieren técnicamente a ese subconjunto de ahorros globales llamado valores de renta fija. ... Ceyla Pazarbasioglu: Este número se duplicó desde 2000. En 2000, esto fue alrededor de $ 36 billones. Adam Davidson: Así que el mundo tardó varios cientos de años en llegar a los 36 billones de dólares. Y luego se necesitaron seis años para obtener otros $ 36 billones.
- ^ En el caso de la única CRA que era una empresa pública separada, Moody's, "Entre el momento en que se escindió y se convirtió en una empresa pública y febrero de 2007, sus acciones habían aumentado un 340%. La financiación estructurada se acercaba al 50% de los ingresos de Moody's". en comparación con el 28% en 1998. Representa prácticamente todo el crecimiento de Moody's ". | McLean y Nocera, All the Devils Are Here , 2010 (p.124)
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Entre el momento en que se escindió en una empresa pública y febrero de 2007, las acciones [de Moody's] habían subido un 340%. Las finanzas estructuradas se acercaban al 50% de los ingresos de Moody's, frente al 28% en 1998. Representaban prácticamente todo el crecimiento de Moody's.
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Otras lecturas
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- Sobre la dinámica contemporánea, véase Timothy J. Sinclair, The New Masters of Capital: American Bond Rating Agencies and the Politics of Creditworthiness (Ithaca, NY: Cornell University Press, 2005).
- Para obtener una descripción de lo que hacen las CRA en el contexto corporativo, consulte el Informe de IOSCO sobre las actividades de las agencias de calificación crediticia y la Declaración de principios de la IOSCO sobre las actividades de las agencias de calificación crediticia .
- Sobre los límites del modelo de negocio actual 'El emisor paga', véase Kenneth C. Kettering, Securization and its descontents: The Dynamics of Financial Product Development, 29 CDZLR 1553, 60 (2008).
- Para conocer un enfoque renovado del modelo de negocio de las CRA, consulte Vincent Fabié, Un plan de rescate para agencias de calificación, Blue Sky — New Ideas for the Obama Administration ideas.berkeleylawblogs.org .
- Frank J. Fabozzi y Dennis Vink (2009). "Sobre la titulización y la dependencia excesiva de las calificaciones crediticias". Centro Internacional de Finanzas de Yale.
- Para un análisis teórico del impacto de la regulación en el modelo de negocio de las agencias de calificación, consulte Agencias de calificación frente a la regulación: calificación de inflación y arbitraje regulatorio, por Opp, Christian C., Opp, Marcus M. y Harris, Milton (2010). .
- Analistas y calificaciones = capítulo 14 en Bolsa y valores: el único libro que necesita , Ladis Konecny, 2013, ISBN 9783848220656 .
- Para un relato histórico de la interacción entre un gobierno y las agencias de calificación, véase David James Gill, "Rating the UK: the British Government's soberano credit ratings, 1976–78", Economic History Review , vol. 68, núm. 3 (2015), págs. 1016–1037.
enlaces externos
- Oficina de Calificaciones Crediticias de la Comisión de Bolsa de Valores
- SEC: Clasificaciones de riesgo