Un título de tipo de subasta ( ARS ) generalmente se refiere a un instrumento de deuda ( bonos corporativos o municipales ) con un vencimiento nominal a largo plazo para el cual la tasa de interés se reajusta regularmente a través de una subasta holandesa . Desde febrero de 2008, la mayoría de esas subastas han fracasado y el mercado de subastas se ha congelado en gran medida [ cita requerida ] . A fines de 2008, los bancos de inversión que habían comercializado y distribuido valores a tasa de subasta acordaron recomprar la mayoría de ellos a la par.
Fondo
La primera garantía de tasa de subasta para el mercado exento de impuestos fue introducida por Goldman Sachs en 1988, un financiamiento de $ 121.4 millones para Tucson Electric Company por parte de la Autoridad de Desarrollo Industrial del Condado de Pima, Arizona. [1] Sin embargo, la seguridad fue inventada por Ronald Gallatin en Lehman Brothers en 1984. [2]
Las subastas se realizan normalmente cada 7, 28 o 35 días; los intereses sobre estos valores se pagan al final de cada período de subasta. Ciertos tipos de ARS subastados diariamente tienen cupones pagados el primer día de cada mes. También hay otros períodos de reinicio más inusuales, que incluyen 14 días, 49 días, 91 días, semestrales y anuales. Los ARS no diarios se liquidan el siguiente día hábil, los ARS diarios se liquidan el mismo día.
A medida que los préstamos bancarios se encarecieron, el mercado de subastas se volvió cada vez más atractivo para los emisores que buscaban el bajo costo y la flexibilidad de la deuda a tasa variable. Los compradores recibieron un interés ligeramente superior y una aparente seguridad de liquidez a través del proceso de subasta.
A principios de 2008, el mercado de ARS había crecido a más de $ 200 mil millones, con aproximadamente la mitad de los valores propiedad de inversionistas corporativos. [3] Debido a su complejidad y la denominación mínima de $ 25,000, la mayoría de los tenedores de valores con tasa de subasta son inversionistas institucionales e individuos de alto patrimonio neto .
En febrero de 2008, el mercado de subastas fracasó y la mayoría de los valores con tasa de subasta se han congelado desde entonces, y los tenedores no pueden vender sus valores. Los bancos de inversión que participaron en la distribución y comercialización acordaron recomprar alrededor de $ 50 mil millones en valores de inversionistas, incluidos los municipios, para resolver las investigaciones de los fiscales generales estatales de EE. UU. Y la SEC. [4]
Los valores de tasa de subasta de préstamos para estudiantes (SLARS) constituyen un gran porcentaje del mercado de ARS. [5]
Descripción general
La tasa de interés de ARS se determina mediante un proceso de subasta holandés. El número total de acciones disponibles para subastar en un período determinado está determinado por el número de tenedores de bonos existentes que desean vender o mantener bonos solo a un rendimiento mínimo.
Los tenedores existentes y los inversionistas potenciales ingresan a un proceso de licitación competitivo a través de corredores / agentes. Los compradores especifican la cantidad de acciones, generalmente en denominaciones de $ 25,000, que desean comprar con la tasa de interés más baja que están dispuestos a aceptar.
Cada tamaño de oferta y pedido se clasifica de menor a mayor tasa de oferta mínima. La tasa de oferta más baja a la que se pueden vender todas las acciones a la par establece la tasa de interés, también conocida como "tasa de compensación". Esta tasa se paga sobre toda la emisión para el próximo período. Los inversores que ofertan una tasa mínima por encima de la tasa de compensación no reciben bonos, mientras que aquellos cuyas tasas de oferta mínima estaban en o por debajo de la tasa de compensación reciben la tasa de compensación para el siguiente período.
Muchas empresas de servicios financieros han estado involucradas en empaquetar una colección de instrumentos similares, como bonos municipales, en fondos cerrados que se vendieron como acciones ordinarias y preferentes. Uno de los mayores emisores de valores con tasa de subasta fue NUVEEN Investments, que desde el fracaso del mercado de subastas ha comenzado a proporcionar información en su sitio web. [6] Estos fondos fueron etiquetados con nombres, como "MuniPreferred", y comercializados activamente por corredores, como TD Ameritrade. Según varios informes, estos se vendieron ampliamente como "equivalentes de efectivo", de modo que el efectivo estaría disponible para su devolución en tan solo 7 días. Sin embargo, una vez que los bancos abandonaron las subastas, miles de inversores se quedaron con estos fondos ilíquidos desde febrero de 2008, sin saber cuándo se les devolverá el efectivo.
Charla de precios
Antes de que comience la subasta del día, los corredores de bolsa suelen ofrecer a sus clientes una "charla de precios" que incluye un rango de tasas de compensación probables para esa subasta. La charla de precios se basa en una serie de factores, incluida la calificación crediticia del emisor, el período de restablecimiento del ARS y la última tasa de liquidación para este y otros problemas similares. También podría tener en cuenta eventos macroeconómicos generales, como los anuncios de la Junta de la Reserva Federal de un cambio en la tasa de fondos federales . Los clientes, sin embargo, no están obligados a ofertar dentro del rango de precio de conversación.
Tipos de pedidos
- Mantener : mantenga una posición existente independientemente de la nueva tasa de interés (estas acciones no se incluyen en la subasta).
- Mantener a tasa : oferta para mantener una posición existente a una tasa mínima especificada. Si la tasa de liquidación está por debajo de la tasa de oferta para mantener, los valores se venden. (Una "tasa de retención" no es idéntica a una "compra", pero es un tipo de "compra". Es lo mismo que una oferta de "compra" con una tasa determinada (una tasa de retención) y la cantidad actual de participar en la subasta . Por lo tanto, si la tasa de compensación es menor que la tasa de retención, el tenedor no gana la subasta y los valores se venden. Y si la tasa de compensación es mayor (o igual) que la tasa de retención, el tenedor gana la subasta. y obtiene la misma cantidad de valores a la tasa de compensación.)
- Vender : venda una posición existente independientemente de la tasa de interés establecida en la subasta.
- Comprar : envíe una oferta para comprar una nueva posición a una tasa de interés mínima especificada (nuevos compradores o titulares existentes que se suman a su posición a una tasa de interés específica).
Subasta total
Si todos los tenedores actuales deciden mantener sus valores sin especificar una tasa mínima, la subasta se denomina subasta de "retención total" y la nueva tasa se establecerá en la "tasa de retención total" definida en los documentos de oferta para la emisión. La "tasa de retención total" generalmente se basa en un cierto porcentaje de una tasa de referencia, generalmente la tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR), el índice de la Bond Market Association (TBMA) o un índice de valores del Tesoro . Esta tasa suele estar significativamente por debajo de la tasa del mercado.
Subasta fallida
Si no hay suficientes pedidos para comprar todas las acciones que se venden en la subasta, se produce una subasta fallida. En este escenario, la tasa se establece en la tasa máxima definida para el emisor (generalmente un múltiplo de LIBOR o el índice TBMA). El objetivo de la tasa más alta es compensar a los tenedores que no han podido vender sus posiciones. Los corredores de bolsa suelen pujar en su propio nombre para evitar que se produzcan subastas fallidas. Esto hizo que las subastas fallidas fueran extremadamente raras, aunque ocurrieron en ocasiones. En 2008, el mercado se congeló cuando se retiraron los corredores de bolsa.
La orden de cesación y desistimiento de la SEC de 2006
En 2006, la SEC concluyó una investigación de 15 empresas, que representan a la industria de valores a tasa de subasta. La SEC resumió sus hallazgos: "entre enero de 2003 y junio de 2004, cada firma participó en una o más prácticas que no fueron adecuadamente reveladas a los inversionistas, lo que constituyó violaciones de las leyes de valores". La SEC emitió una orden de cese y desistimiento para detener estas violaciones. [7]
La orden de la SEC enumeró varias prácticas ilegales en la realización de subastas y señaló: "Además, dado que las empresas no tenían la obligación de garantizar contra una subasta fallida, los inversores pueden no haber sido conscientes de los riesgos de liquidez y crédito asociados con ciertos valores . Al participar en estas prácticas, las firmas violaron la Sección 17 (a) (2) de la Ley de Valores de 1933 , que prohíbe errores y omisiones materiales en cualquier oferta o venta de valores ".
Las fallas de la subasta en febrero de 2008 llevaron a la congelación de las cuentas de los clientes en toda la industria, al tiempo que obligaron a los municipios a pagar tasas de interés excesivas, que según se informa superan el 20% en algunos casos. Andrew Cuomo , Fiscal General de Nueva York, y William Galvin , Secretario de la Commonwealth de Massachusetts, dirigieron una investigación renovada de la industria de valores con tasa de subasta . Estas investigaciones descubrieron violaciones continuas de la ley en toda la industria al tergiversar los valores con tasa de subasta como alternativas de efectivo líquido sin cumplir con la orden de la SEC de revelar a los clientes los riesgos de liquidez y crédito involucrados. Muchas, pero no todas, las firmas involucradas en estas prácticas optaron por llegar a un acuerdo extrajudicial, reembolsar los valores a tasa de subasta que vendieron a los clientes y pagar las multas respectivas. [8] [9]
Mercado secundario
Aunque no están obligados a hacerlo, los corredores de bolsa que ejecutan subastas pueden proporcionar un mercado secundario para valores con tasa de subasta entre subastas. Si se desarrolla un mercado de este tipo, los valores se pueden negociar entre clientes interesados con un descuento del valor nominal con los intereses devengados . Sin embargo, los corredores de bolsa que ejecutan subastas son generalmente reacios a facilitar la negociación secundaria con un descuento de la par, debido al hecho de que al hacerlo necesitarían rebajas en el valor de las tenencias de otros clientes.
Fracasos de subasta de 2008
A partir del jueves 7 de febrero de 2008, las subastas de estos valores comenzaron a fracasar cuando los inversores se negaron a ofertar por los valores. Los cuatro bancos de inversión más grandes que hacen mercado en estos valores ( Citigroup , UBS AG , Morgan Stanley y Merrill Lynch ) se negaron a actuar como postores de último recurso, como lo habían hecho en el pasado. Esto fue resultado del alcance y tamaño de la falla del mercado, combinado con las necesidades de las empresas de proteger su capital durante la crisis financiera de 2008. [ cita requerida ]
El 13 de febrero de 2008, el 80% de las subastas fracasaron. El 20 de febrero, el 62% fracasó (395 de 641 subastas). A modo de comparación, desde 1984 hasta finales de 2007, hubo un total de 44 subastas fallidas. [10]
El 28 de marzo de 2008, UBS AG dijo que estaba rebajando el valor de los valores con tasa de subasta en las cuentas de corretaje de unos pocos puntos porcentuales a más del 20%. Las rebajas reflejaron la caída estimada en el valor de los valores porque el mercado se había congelado, mientras que UBS no ofreció comprar los valores a los nuevos precios más bajos. [11]
A partir de marzo de 2008, se presentaron demandas colectivas contra varios de los grandes bancos. Las demandas se presentaron en un tribunal federal en Manhattan alegando que estos bancos de inversión comercializaban engañosamente valores con tasa de subasta como alternativas en efectivo.
El 17 de julio de 2008, un grupo de trabajo nacional, al parecer compuesto por funcionarios de varios estados, incluido Missouri, comenzó a investigar en la sede de Wachovia Securities en St. Louis, Missouri, una división de Wachovia Corporation con sede en Charlotte, Carolina del Norte. Algunos en los medios lo llamaban redada; los funcionarios lo llamaron una "investigación especial" en las oficinas de St. Louis. Los informes de los medios también dijeron que la "investigación especial" fue motivada por el incumplimiento de Wachovia Securities con las solicitudes de los funcionarios. Además, se informó que otras firmas de valores también formaban parte de la investigación. La acción del estado de Missouri se produjo después de quejas al estado sobre un total de más de $ 40 millones de inversiones que fueron congeladas. [12]
El 1 de agosto de 2008, el fiscal general del estado de Nueva York notificó a Citigroup de su intención de presentar cargos por la venta de valores con tasas de subasta con problemas y afirmó que Citigroup destruyó documentos. [13]
El 7 de agosto de 2008, en un acuerdo propuesto de los cargos de los reguladores estatales y federales, Citigroup acordó en principio recomprar alrededor de $ 7.3 mil millones de valores a tasa de subasta que había vendido a organizaciones benéficas, inversores individuales y pequeñas empresas. El acuerdo también exigía que Citigroup hiciera sus "mejores esfuerzos" para hacer líquidos todos los valores a tasa de subasta de US $ 12 mil millones que vendió a inversionistas institucionales, incluidos los planes de jubilación, para fines de 2009. El acuerdo permitió a Citigroup evitar admitir o negando las afirmaciones de que había vendido valores a tasa de subasta como inversiones seguras y líquidas. [14]
También el 7 de agosto, unas horas después del anuncio de la liquidación de Citigroup, Merrill Lynch anunció que, a partir del 15 de enero de 2009 y hasta el 15 de enero de 2010, ofrecería comprar a la par los valores de tasa de subasta que había vendido a sus clientes minoristas. La acción de Merrill Lynch generó liquidez para más de 30.000 clientes que poseían fondos municipales, fondos cerrados y valores con tasa de subasta de préstamos estudiantiles. Según el plan, los clientes minoristas de Merrill Lynch tendrían un año, a partir del 15 de enero de 2009 y hasta el 15 de enero de 2010, para vender sus valores de tasa de subasta a Merrill Lynch si así lo deseaban.
En agosto de 2008, la División de Cumplimiento de la Comisión de Bolsa y Valores participó en acuerdos preliminares con varios de los corredores de bolsa más importantes, incluidos Citigroup, JPMorgan Chase, Merrill Lynch, Morgan Stanley, RBC Group y UBS. El acuerdo propuesto exigía que estos agentes de bolsa recomprasen ARS en circulación de sus inversores individuales. [15]
En noviembre de 2009, JPMorgan Chase resolvió una demanda presentada por la SEC sobre ARS fallidos emitidos con el condado de Jefferson, Alabama ( área de Birmingham ). El cargo específico fue soborno, no fraude de valores, pero el banco acordó pagar $ 75 millones en multas y retirar un cargo de $ 647 millones contra el condado fuertemente endeudado. [dieciséis]
En su blog financiero Sense on Cents , Larry Doyle se refirió a la comercialización y distribución por Wall Street de valores a tasa de subasta como "el mayor fraude jamás perpetrado contra inversores". [17] [18]
Acceso centralizado a la información de seguridad de la tasa de subasta municipal
El 30 de enero de 2009, la Junta de Reglamentación de Valores Municipales comenzó a brindar acceso centralizado gratuito a tasas de interés actualizadas y resultados de subastas para valores de tasa de subasta municipal en relación con cada subasta periódica a través de su sistema de Acceso Electrónico al Mercado Municipal (EMMA) en Junta de Reglamentación de Valores Municipales: EMMA . [19]
Beneficios aparentes de los valores con tasa de subasta
Para los emisores, el ARS pareció ofrecer un bajo costo de financiamiento, en algunos casos más atractivo que las obligaciones tradicionales a la vista de tasa variable (VRDO). No se requirió el apoyo de un banco de terceros y, por lo general, hubo menos partes en el proceso de financiamiento. ARS eliminó el riesgo de renovación y el riesgo de aumento de tarifas. No hubo exposición a rebajas de calificación bancaria, y ARS ofreció la misma flexibilidad que se encuentra en los VRDO tradicionales.
Para los compradores, el ARS proporcionó un rendimiento después de impuestos ligeramente más alto que los instrumentos del mercado monetario debido a su complejidad con un aumento del riesgo. La mayoría de los valores tenían calificación AAA y estaban exentos de impuestos federales, estatales y locales. También brindaron la oportunidad de diversificar las tenencias de equivalentes de efectivo.
El colapso del mercado en febrero de 2008 reveló que estos beneficios eran en gran parte ilusorios. Cuando los participantes del mercado perdieron la confianza, el mecanismo de subasta falló. Como resultado, el mercado de ARS ha dejado de existir. [20]
Valoración de valores a tipo de subasta
El Estado de Contabilidad FAS 157 define el valor razonable , que bajo la nueva directriz, se conoce típicamente como contabilidad de “valor de mercado ”. Dado que los valores a tasa de subasta ya no eran líquidos, las empresas públicas comenzaron a amortizar sus tenencias en ARS a partir del primer trimestre de 2008. Hasta el 31 de mayo de 2008, 402 empresas que cotizan en bolsa habían registrado valores a tasa de subasta en sus libros. [21] De esos 402, 185 habían sufrido algún nivel de discapacidad . Sin embargo, no ha habido una tendencia determinable en la cantidad de amortizaciones tomadas. Las empresas han informado de descuentos que oscilan entre el 0% y el 73% del valor nominal . [22] IncrediMail , Ltd. demostró ser el ejemplo más extremo de esto, ya que registró un deterioro del 98% del valor nominal para sus tenencias de ARS, mientras que Berkshire Hathaway no tomó ningún deterioro en sus más de $ 3.5 mil millones de estos valores. Algunas de las firmas de mayor perfil que aceptan amortizaciones incluyen Bristol-Myers Squibb , 3M y US Airways . Citigroup sufrió una pérdida de 1.500 millones de dólares en su inventario de valores con tasa de subasta. [23]
El profesor de la Facultad de Derecho de la Universidad de Duke, James Cox, resumió esta discrepancia: "Creo que algunas personas actúan de manera oportunista, otras actúan con optimismo y otras actúan de manera justa". [22]
La valoración de valores a tipo de subasta ha resultado especialmente difícil, ya que Bank of America y otras casas de bolsa se niegan a asignar un valor a las tenencias de sus clientes. UBS AG ha presentado a los clientes varios valores diferentes para ARS. Además, Interactive Data Real Time Services, un proveedor de servicios de fijación de precios independientes para la industria de inversiones, descontinuó el precio de aproximadamente 1,100 valores con tasa de subasta de préstamos para estudiantes el 5 de mayo de 2008.
Ver también
- Nota de tasa flotante
Referencias
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- ^ Norris, Floyd (20 de febrero de 2008). "Las subastas producen un caos para los bonos" . The New York Times . Consultado el 5 de octubre de 2008 .
- ^ "Valores a tasa de subasta: sostenga ese mazo" . CFO.com. 2005-04-25. Archivado desde el original el 3 de febrero de 2007 . Consultado el 18 de enero de 2007 .
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- ^ " ' Descongelar' el mercado de valores de tasa de subasta respaldados por préstamos para estudiantes (SLARS) crearía hasta $ 63 mil millones de estímulo y 441,000 empleos" . 2009-10-21 . Consultado el 18 de abril de 2018 .
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enlaces externos
- Tan bueno como el efectivo, hasta que no lo sea