La atribución de rendimiento, o atribución de rendimiento de inversión, es un conjunto de técnicas que los analistas de rendimiento utilizan para explicar por qué el rendimiento de una cartera difiere del índice de referencia . Esta diferencia entre el rendimiento de la cartera y el rendimiento de referencia se conoce como rendimiento activo . El rendimiento activo es el componente del rendimiento de una cartera que surge del hecho de que la cartera se gestiona de forma activa .
Los diferentes tipos de atribución del rendimiento proporcionan diferentes formas de explicar el rendimiento activo.
El análisis de atribución intenta distinguir cuál de los dos factores del rendimiento de la cartera, una selección de valores superior o una sincronización de mercado superior , es la fuente del rendimiento general de la cartera. Específicamente, este método compara el rendimiento total de las tenencias de inversión reales del administrador con el rendimiento de una cartera de referencia predeterminada y descompone la diferencia en un efecto de selección y un efecto de asignación .
Ejemplo simple
Considere una cartera cuyo índice de referencia consiste en un 30% de efectivo y un 70% de acciones. La siguiente tabla proporciona un conjunto coherente de ponderaciones y devoluciones para este ejemplo.
Sector | Peso de la cartera | Peso de referencia | Rentabilidad de la cartera | Rentabilidad del índice de referencia | Asignación de activos | Selección de stock | Interacción | Total activo |
Renta variable | 90% | 70% | 5,00% | 3,00% | 0,60% | 1,40% | 0,40% | 2,40% |
Dinero en efectivo | 10% | 30% | 1,00% | 1,00% | -0,20% | 0,00% | 0,00% | -0,20% |
Total | 100% | 100% | 4,60% | 2,40% | 0,40% | 1,40% | 0,40% | 2,20% |
El rendimiento de la cartera fue del 4,60%, en comparación con un rendimiento de referencia del 2,40%. Por tanto, la cartera superó al índice de referencia en 220 puntos básicos. La tarea de la atribución de desempeño es explicar las decisiones que tomó el administrador de la cartera para generar estos 220 puntos básicos de valor agregado.
Bajo el paradigma más común para la atribución del desempeño, hay dos tipos diferentes de decisiones que el administrador de la cartera puede tomar en un intento por generar valor agregado:
- Asignación de activos: el administrador puede optar por asignar el 90% de los activos en acciones (dejando solo el 10% para efectivo), con la creencia de que las acciones producirán un rendimiento mayor que el efectivo.
- Selección de acciones: especialmente dentro del sector de acciones, el administrador puede intentar mantener valores que den un rendimiento más alto que el índice de referencia general de acciones. En el ejemplo, los valores seleccionados por el gestor de acciones produjeron un rendimiento global del 5%, cuando el rendimiento de referencia para las acciones fue solo del 3%.
El análisis de atribución divide el valor agregado en tres componentes:
- La asignación de activos es el valor agregado al infraponderar el efectivo [(10% - 30%) × (1% de rendimiento de referencia para el efectivo)], y sobreponderar las acciones [(90% - 70%) × (3% de rendimiento de referencia para acciones)]. El valor agregado total por asignación de activos fue del 0,40%.
- La selección de valores es el valor agregado por las decisiones dentro de cada sector de la cartera. En este caso, la selección de valores superior en el sector de la renta variable añadió un 1,40% al rendimiento de la cartera [(5% - 3%) × 70%].
- La interacción captura el valor agregado que no es atribuible únicamente a la asignación de activos y las decisiones de selección de acciones. Es positivo cuando la rentabilidad superior está sobreponderada y cuando la rentabilidad inferior está infraponderada. En este caso particular, hubo un 0,40% del valor agregado de la combinación de que la cartera estaba sobreponderada en acciones, y el sector de acciones también superó su índice de referencia [(90% - 70%) × (5% de rendimiento de la cartera para acciones - 3% de referencia rendimiento de las acciones)].
Los tres términos de atribución (asignación de activos, selección de acciones e interacción) suman exactamente el rendimiento activo sin necesidad de ningún factor de manipulación .
Algunas otras versiones del análisis de atribución de decisiones omiten el efecto de interacción. A diferencia de determinar la contribución de los factores incontrolables del mercado al rendimiento activo, el tipo de análisis que se describe aquí está destinado a evaluar el efecto de cada (tipo de) decisión controlable sobre el rendimiento activo, y la 'interacción' no es una decisión controlable claramente definida. .
La atribución de decisiones también debe abordar el efecto combinado de múltiples períodos durante los cuales las ponderaciones varían y los retornos se componen.
Además, normalmente es necesario abordar procesos de inversión más estructurados para que el análisis sea relevante para la construcción real del fondo.
Tales procesos de inversión sofisticados podrían incluir aquellos que anidan sectores dentro de clases de activos y / o industrias dentro de sectores, requiriendo la evaluación de los efectos de decidir los pesos relativos de estos componentes anidados dentro de las clases fronterizas.
También pueden incluir el análisis de los efectos de las decisiones de país y / o moneda en el contexto de las diferentes tasas libres de riesgo de diferentes monedas o las decisiones para establecer valores de fondo o de grupo para propiedades continuas como la capitalización o la duración.
Además, los sistemas avanzados permiten el proceso de decisión dentro de las clases de activos, como, después de una asignación de activos, cuando las decisiones de capitalización solo se toman para los activos de capital pero las decisiones de duración solo se toman para los activos de renta fija.
Los modelos de atribución más robustos abordan con precisión todos estos aspectos de la atribución de decisiones sin residuos.
Además, la teoría moderna de la cartera requiere que todo el análisis de rendimiento se combine con el análisis de riesgo, de lo contrario, los buenos resultados de rendimiento pueden enmascarar su relación con un riesgo mucho mayor. Por lo tanto, un sistema de atribución de desempeño viable siempre debe interpretarse en paralelo a un análisis de atribución de riesgos exactamente acorde.
Validez de los puntos de referencia
Hay una serie de características de un índice de referencia válido. La siguiente es una lista de tales propiedades. [1]
- Inequívoco
- Invertible
- Mensurable
- Apropiado
- Refleja las opiniones de inversión actuales
- Especificado de antemano
- Propiedad
Historia
En 1966, el artículo de Peter Dietz's Pension Funds: Measuring Investment Performance estableció la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo como la medida más importante del rendimiento del fondo. [2]
En 1968, el estudio Midiendo el desempeño de las inversiones de los fondos de pensiones para el propósito de la comparación entre fondos del Instituto de Administración Bancaria propuso métodos comunes de comparar el desempeño de los fondos de pensiones para diferenciar las capacidades de sus respectivos administradores. Recomendaron lo siguiente:
- Los cálculos de rentabilidad deben basarse en el valor de mercado, no en el costo.
- Deben utilizarse los rendimientos totales.
- Las devoluciones deben ponderarse en función del tiempo.
- La medición del desempeño debe incluir tanto el rendimiento como el riesgo.
- Los fondos deben clasificarse en función de los objetivos de inversión.
El informe también sugirió que las carteras deberían compararse con los rendimientos de varios sectores. [3]
En 1972, Eugene Fama 's Components of Investment Performance sugirió descomponer los rendimientos observados en rendimientos de "selectividad", o la capacidad de los administradores para elegir los mejores valores dado un nivel de riesgo y "oportunidad", o la capacidad de predecir el mercado general. movimientos de precios. El efecto de "sincronización", o el efecto de la rentabilidad del mercado, fue el primer ejemplo de un factor utilizado en la atribución del rendimiento. [4]
Historial de atribución basado en existencias
La atribución de rendimiento basada en participaciones comenzó a desarrollarse después de la década de 1970 como un grupo de métodos de atribución; Estos métodos de atribución requerían datos de tenencia de la cartera para realizar la atribución de rendimiento. [5]
En 1972, un grupo de trabajo de la Sociedad de Analistas de Inversiones (Reino Unido) publicó The Measurement of Portfolio Performance for Pension Funds . Este artículo introdujo la idea de que el desempeño activo puede analizarse comparando los rendimientos de diferentes carteras teóricas. En particular, si se examina el desempeño de una cartera que mantiene a cada sector en el peso activo, mientras se obtiene un rendimiento pasivo dentro de cada sector, se puede medir exactamente la cantidad de valor que se agrega por las decisiones de asignación de activos. El documento propone que el rendimiento de un fondo depende de la selección de clases de activos (ahora descrita como asignación de activos ) y de la selección de valores dentro de una clase de activos. [6]
En 1985 y 1986, Brinson y Fachler (1985) y Brinson, Hood y Beebower (1986) introdujeron los modelos de Brinson como base para la atribución del desempeño de la cartera de inversiones . [7] Estos modelos subdividen los rendimientos activos debidos a la gestión activa en selección de valores (rendimiento obtenido mediante la selección de valores distintos del índice de referencia y asignación de activos): rendimiento obtenido ponderando las clases de activos de una cartera de forma diferente a la del índice de referencia. [8] La metodología Brinson-Fachler sustenta muchos análisis de atribución de desempeño público. Morningstar, por ejemplo, incluye un documento técnico [9] sobre su modo de emplear la metodología Brinson-Fachler. Morningstar es conocido por su análisis de fondos mutuos solo a largo plazo, pero el análisis de Brinson-Fachler también es aplicable a los fondos de clasificación de cobertura. [10]
La atribución de rendimiento del modelo de Brinson se puede describir como "atribución aritmética" en el sentido de que describe la diferencia entre el rendimiento de la cartera y el rendimiento de referencia. Por ejemplo, si el rendimiento de la cartera fuera del 21% y el rendimiento de referencia fuera del 10%, la atribución aritmética explicaría el 11% del valor agregado. [11] Sin embargo, la atribución aritmética enfrenta problemas en la atribución de rendimiento de varios períodos porque, mientras que los rendimientos de los índices de referencia y los rendimientos de la cartera se componen en varios períodos, la suma de las diferencias de rendimiento entre una cartera y un índice de referencia no es igual a la diferencia entre sus rendimientos compuestos. [12] Bacon (2002) propuso el exceso de retorno geométrico, como parte de una atribución geométrica, como una solución a este problema, y sugirió que las atribuciones geométricas son preferibles porque son componibles, son convertibles entre monedas y son proporcionales (entre diferentes bases de activos de un período a otro). [13]
En Europa y el Reino Unido, ha sido común otro enfoque (conocido como atribución geométrica). Si el rendimiento de la cartera fuera del 21% mientras que el rendimiento de referencia fuera del 10%, la atribución geométrica explicaría un rendimiento activo del 10%. El razonamiento detrás de esto es que el 10% del rendimiento activo, cuando se combina con el 10% del rendimiento del índice de referencia, produce un rendimiento total de la cartera del 21%. Una ventaja de realizar la atribución en forma geométrica es que los resultados de la atribución se traducen de forma coherente de una moneda a otra. Es plausible que esto explique la popularidad de los enfoques geométricos en Europa. Otra razón para utilizar la atribución geométrica es que, en teoría, es adecuada tanto para análisis de período único como para análisis de períodos múltiples, ya que para la atribución aritmética se requiere un "suavizado" adicional para aplicarlo a una configuración de períodos múltiples. [9]
Historial de atribución basado en devoluciones
Los métodos de atribución basados en rendimientos, o basados en factores, también comenzaron a desarrollarse después de la década de 1970; Estos métodos de atribución requieren datos de rendimiento de series de tiempo de una cartera, y pueden requerir datos de rendimiento de series de tiempo de valores mantenidos en esa cartera y de carteras de factores explicativos para realizar la atribución de rendimiento. Estos métodos no requieren datos de existencias, podrían realizarse con relativa facilidad y pueden complementar otros métodos de atribución. Sin embargo, requieren la adecuada definición de factores. [14]
De 1988 a 1992, William F. Sharpe propuso usar un modelo de 12 factores, incluido el rendimiento del mercado, para determinar el rendimiento pasivo de una cartera que coincide con el estilo de un administrador activo en particular, y luego tomar la diferencia entre esa cartera pasiva y el rendimiento real de la cartera del administrador activo para determinar la capacidad de selección del administrador activo. Estas carteras pasivas se convirtieron en la base de los estándares de estilo posteriores. [15]
En 1993, Eugene Fama y Kenneth French propusieron el modelo de tres factores Fama-French , que consiste en el rendimiento del mercado y factores relacionados con el tamaño y el valor. [dieciséis]
En 1997, Mark Carhart propuso agregar el factor Momentum al modelo de tres factores de Fama-French en el modelo de cuatro factores de Carhart . [17]
Desarrollos concurrentes
Los métodos de atribución del rendimiento de la cartera de renta fija se desarrollaron como variaciones de los métodos de atribución del rendimiento basados en tenencias y en los rendimientos, ya que la evolución de esos métodos de atribución se debió a consideraciones de cartera de renta variable y, en general, no fueron adecuados para carteras de renta fija . En 1977, Wagner y Tito reemplazaron el rendimiento del mercado en la descomposición del rendimiento de Fama con el riesgo de duración . Además, la categoría de atribución de selección se amplía con las categorías de atribución de carry, curva de rendimiento y spread. [18]
Los métodos de atribución de rendimiento de divisas se desarrollaron como adiciones a los métodos de atribución de rendimiento basados en tenencias en carteras multidivisa. En 1991, Gregory Allen introdujo retornos geométricos y carteras neutralizadas como herramientas para la atribución de desempeño en un contexto multidivisa. Allen tomó la cartera de un administrador y creó carteras neutralizadas donde se eliminaron los efectos de retorno de una clase particular de decisiones activas, y luego tomó la diferencia entre las carteras del administrador y las carteras neutralizadas para la atribución del desempeño. El uso de rendimientos geométricos por parte de Allen también significó que las atribuciones de rendimiento no monetarias podrían ser convertibles entre monedas y resumidas en una atribución total de la cartera. [19] Entre 1992 y 1994, Ernest Ankrim y Chris Hensel introdujeron la prima anticipada y la sorpresa cambiaria en los modelos de Brinson, de modo que la atribución del rendimiento podría tener en cuenta los tipos de interés diferenciales en las decisiones sobre divisas. [20] En 1994, Denis Karnosky y Brian Singer demostraron que la gestión de carteras multidivisa no es óptima si la moneda no se gestiona independientemente de los efectos de asignación y selección. [21]
Técnicas de atribución sin comparativas
Una limitación de la atribución de la cartera es la dependencia de un índice de referencia predeterminado. El índice de referencia establecido puede no ser apropiado o puede cambiar con el tiempo ("Desviación de estilo"). [9] Es difícil hacer comparaciones efectivas entre fondos con diferentes índices de referencia. Los defensores de la evaluación comparativa adaptativa sostienen que al comprender las características de la cartera en cada momento, pueden atribuir mejor los rendimientos excedentes a las habilidades. [22]
Atribución de desempeño basada en riesgos
La atribución de rendimiento basada en el riesgo descompone el rendimiento de una cartera en función de varios factores de riesgo o exposiciones al riesgo (consulte el análisis de factores ). Para carteras complejas o dinámicas, la atribución de beneficios basada en el riesgo puede tener algunas ventajas sobre los métodos que se basan únicamente en el rendimiento obtenido. Este puede ser el caso de algunas estrategias de fondos de cobertura . [23]
La atribución de beneficios basada en el riesgo no debe confundirse con la atribución del riesgo, que descompone el riesgo total de una cartera en unidades más pequeñas. [24]
Ver también
- Esquema de las finanzas # Teoría de la cartera y # Medición del rendimiento
- Gestión de inversiones
- Cartera (finanzas)
- Modelo de tres factores Fama-French
- Método Dietz modificado
- Atribución de renta fija
Referencias
- ^ Jeffery V. Bailey, CFA; Thomas M. Richards, CFA; David E. Tierney (2016). "Lectura 31". En CFA Institute (ed.). Negociación y reequilibrio, evaluación del desempeño y estándares de desempeño de inversiones globales . Wiley. pag. 135. ISBN 978-1-942471-14-1.
- ^ Bacon, Carl R. (2019). "Historial de atribución de rendimiento y progreso" . Fundación de Investigación del Instituto CFA. pag. 42 . Consultado el 14 de mayo de 2020 .
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- ^ Bacon, Carl R .; Wright, Marc A. (2012). "Devolver atribución" . Instituto CFA . Consultado el 10 de mayo de 2020 .
- ^ a b c Informe técnico de Morningstar sobre la metodología Brinson-Fachler; Mayo de 2011
- ^ Editorial: The Reformed Broker; Análisis de los principales fondos de cobertura , citando el análisis de Alpha Attribution
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