El rendimiento de la renovación es la diferencia entre la ganancia o pérdida de un contrato de futuros y el cambio en el precio al contado del activo subyacente de ese contrato de futuros. A diferencia de la renta fija o los rendimientos de dividendos , un rendimiento de renovación no proporciona un pago en efectivo y puede no contarse como una ganancia en ciertos casos si representa el costo de transporte del activo subyacente. No obstante, el rendimiento de la renovación se caracteriza a menudo como un rendimiento que obtiene un inversor de futuros además del cambio de precio del activo subyacente de un contrato de futuros.
Fuente de rendimiento del rollo
La teoría del almacenamiento explica el rendimiento por rollo como una combinación de costos de almacenamiento, rendimiento de conveniencia y rendimiento de activos, o un costo de transporte en conjunto. En un equilibrio de mercado teórico eficiente sin barreras al arbitraje , una estrategia de inversión de invertir en un contrato de futuros no debería ser más o menos rentable que una estrategia de inversión de mantener el activo subyacente y pagar su costo de transporte. Si una de estas estrategias es relativamente más rentable, los participantes de la otra estrategia cambiarían los recursos para arbitrar la estrategia relativamente más rentable hasta que desaparezca la ventaja de retorno. Por lo tanto, la ganancia o pérdida de mantener un contrato de futuros durante un tiempo determinado debe ser igual a la ganancia o pérdida de almacenar un activo para venderlo al mismo tiempo y pagar el costo de transporte de ese activo. En la mayoría de los casos, el costo de acarreo es más difícil de observar que el precio al contado del activo subyacente, lo que lleva a los participantes del mercado a ignorar el costo de acarreo y comparar las ganancias y pérdidas de los contratos de futuros con el precio al contado de los activos subyacentes directamente como el rendimiento del rollo. El rendimiento del rollo en este caso es exactamente igual al costo de transporte debido al arbitraje. [1]
En la mayoría de los casos prácticos, es difícil confirmar que el rendimiento del rollo es igual al costo de transporte, ya que la parte del rendimiento de conveniencia del costo de transporte solo se observa en mercados de futuros y al contado perfectamente eficientes, que rara vez existen. en el mundo real. Cuando es positivo, el rendimiento de conveniencia es el dinero que los participantes del mercado al contado pagarían a los participantes del mercado de futuros para evitar vender un activo en el momento actual y tener la opción real de venderlo más tarde. Los participantes del mercado pagarían esta cantidad para tener activos almacenados para satisfacer la demanda inesperada de ese activo o sus productos, para usar esos activos para evitar la escasez de insumos en un proceso de producción, o debido a algún otro incentivo para almacenar el activo para vender. mas tarde. Cuando es negativo, el rendimiento de conveniencia es el dinero que los participantes del mercado al contado cobrarían a los participantes del mercado de futuros para evitar vender un activo en el momento actual. Los participantes del mercado cobrarían esta cantidad para compensarse por no vender el activo de inmediato; pueden requerir esta compensación si su capacidad de almacenamiento se está agotando, si el activo subyacente se estropea con el tiempo o si tienen algún otro incentivo para deshacerse del activo inmediatamente. Los costos de almacenamiento y el rendimiento de los activos son relativamente fáciles de observar, y en mercados perfectamente eficientes, el rendimiento de conveniencia puede medirse teóricamente como la diferencia entre el rendimiento del rollo y la suma de los costos de almacenamiento y el rendimiento de los activos. Sin embargo, en los mercados menos que perfectamente eficientes del mundo real, esa diferencia puede contener sesgos de precios que no reflejan el rendimiento de conveniencia.
Dado que el costo de transporte es difícil de observar, el rendimiento de la renovación puede o no ser una ganancia o una pérdida para los inversores.
Caracterización como ganancia o pérdida
El rendimiento de la renovación se caracteriza a menudo como una ganancia o pérdida adicional que un inversionista de futuros captura además del cambio en el precio al contado del activo subyacente. Sin embargo, este es solo el caso en el caso de mercados menos que perfectamente eficientes cuando el rendimiento del rollo es mayor que el costo de transporte.
Por ejemplo, suponga que el precio al contado del petróleo es de $ 58 y el mercado está invertido porque los inventarios son relativamente bajos. Esto significa que el primer precio de futuros podría estar en $ 59 y el próximo contrato en $ 60. Los inversores pueden extender el contrato inicial como se describe anteriormente. Suponga que el precio al contado permanece constante, el contrato de futuros que posee se mueve hacia el precio al contado a medida que se acerca la entrega, y el diferencial entre el contrato de futuros actual y el siguiente contrato de futuros se mantiene en un dólar. Los inversores pueden vender los futuros con vencimiento cerca del precio spot de $ 58 y comprar el próximo futuro por alrededor de $ 59. La diferencia de $ 1 entre el precio de venta del contrato de futuros con vencimiento, $ 58, y el precio al contado, $ 59, es el rendimiento de la renovación. En la caracterización anterior, se supone que la ganancia de tener petróleo físico es de $ 0, mientras que la pérdida de mantener el contrato de futuros se calcula como - $ 1; sin embargo, esto solo es cierto si el costo de transporte es igual a $ 0. Suponga que el costo de transporte es igual a $ 1, de $ 1 en costos de almacenamiento y $ 0 del rendimiento de conveniencia, el rendimiento del rollo se explica completamente por el costo de transporte. En este caso, los inversores no sufrieron una pérdida al pagar el rendimiento nominal, ya que, como alternativa, los inversores tendrían que pagar una cantidad igual de costo de transporte para mantener el activo físico. [2]
Ahora suponga que el costo de transporte es igual a $ 0.50, de $ 0.50 en costos de almacenamiento y $ 0 del rendimiento de conveniencia. El mercado de futuros es ineficiente, ya que sería rentable para los participantes del mercado realizar el siguiente arbitraje: comprar petróleo al contado a $ 58, pagar costos de almacenamiento de $ 0.50, vender contratos de futuros cortos a $ 59, entregar petróleo a $ 58 al vencimiento del contrato y ganar $ 1 de los contratos de futuros cortos al vencimiento para obtener beneficios libres de riesgo de $ 0,50. Los participantes del mercado tendrían un incentivo para realizar este arbitraje hasta que la presión de venta lleve los precios de los contratos de futuros a $ 58.50, cuando ya no tengan incentivos para realizar el arbitraje anterior. Sin embargo, los participantes del mercado pueden enfrentar obstáculos para realizar el arbitraje anterior; pueden tener dificultades para obtener un almacenamiento físico de petróleo, pueden carecer de escala para comprar petróleo al precio del mercado al contado y pueden enfrentarse a otros obstáculos. En este caso, cuando los operadores de futuros sufren una pérdida de - $ 1 por comprar futuros a $ 59 y renovar los contratos a $ 58, $ 0,50 del rendimiento del rollo será un costo de almacenamiento justificado y $ 0,50 será por un sesgo de precio ineficiente que podría describirse como un pérdida real de rendimiento de rollo.
En el ejemplo anterior, el sesgo del precio es visible porque el rendimiento de conveniencia se mantiene constante en $ 0. Dado que el rendimiento de conveniencia a menudo se mide como el residuo de restar el costo de almacenamiento y el rendimiento de cualquier activo del rendimiento de rollo, es difícil separar ese residuo en un rendimiento de conveniencia real y un sesgo de precio de mercado real. Considere el ejemplo anterior en un caso donde el verdadero rendimiento de conveniencia es $ 1, y otro caso donde el verdadero rendimiento de conveniencia es - $ 1. En ambos casos, la diferencia observada entre el rendimiento del rollo y el costo de transporte sigue siendo de 0,50 dólares, pero el sesgo del precio es de 0,50 dólares y 1,50 dólares. En estos casos, la diferencia observada entre el rendimiento del rollo y el costo de transporte no es un buen estimador del costo de transporte ni del sesgo del precio.
Efecto sobre la rentabilidad de las materias primas
Roll yield puede tener un fuerte impacto en el rendimiento de la negociación de futuros. El contango exhibido en el Petróleo Crudo en 2009 explica la discrepancia entre el aumento del precio al contado principal (tocando fondo en $ 35 y superando los $ 80 en el año) y los diversos instrumentos negociables para el Petróleo Crudo (como contratos renovados o contratos de futuros a más largo plazo) que muestran una aumento de precio mucho menor, debido al fuerte rendimiento negativo del rollo. [3] El ETF de la USO (utilizando contratos de futuros) tampoco pudo replicar el comportamiento del precio al contado del petróleo crudo.
Levine, Ooi, Richardson y Sasseville (2018) encontraron que el rendimiento del rollo, después de ajustar las tasas de interés, constituía la mayoría de los rendimientos promedio de un índice de futuros de materias primas a largo plazo que se remonta a 140 años.
Referencias
- ↑ Bessembinder, Hendrik (2018), "The" Roll Yield "Myth", Financial Analysts Journal , 74 (2): 41-53, doi : 10.2469 / faj.v74.n2.5 , S2CID 158158302
- ^ Bessembinder, Hendrik (2018), "The" Roll Yield "Myth", Financial Analysts Journal , 74 (2): 41–53, doi : 10.2469 / faj.v74.n2.5 , S2CID 158158302
- ^ Libertad, Jez . "Petróleo crudo, Contango y Roll Yield para el comercio de productos básicos" .
- Levine, Ari; Ooi, Yao Hua; Richardson, Matthew; Sasseville, Caroline (2018), "Commodities for the Long Run", Financial Analysts Journal (2 ed.), 74 (2): 55–68, doi : 10.2469 / faj.v74.n2.4 , S2CID 218508429.